敦和徐小庆：鸡年要防黄鼠狼

　　在3月16日举办的2017年铁矿石国际市场研讨会上，现任敦和资管宏观策略总监的徐小庆从专业的角度分析了CPI、PPI的关系，也阐明了M1与M2所呈现的情况。他还从流动性、需求端、供给端对经济性的影响也作了阐述，对行业的发展和预判起到非常好的引领作用。

　　“我对今年的看法就是大家都乐观的时候要谨慎，大家都悲观的时候要乐观一点，所以我把自己定义为滑头，就是现在这个市场我既不属于多头，也不属于空头。”徐小庆说。

　　流动性担忧没那么大

　　徐小庆指出， 今年的货币政策其实就是一个中性的姿态，它不同于过去两年是一个宽松的货币环境，但是它也不会像2007年到2008年大宗商品都是大牛市，那个时候通胀压力非常大，央行持续加息。

　　如何看待当前通胀主要体现在工业品上面？

　　徐小庆表示，CPI在过去两个月实际上是低于市场预期的。2月份0.8%，当然跟春节有关系，但是如果把1、2月份合计起来看，平均水平只有1.6%，这个水平和今年年初认为CPI会到3%甚至到3%以上有很大的差别。

　　他表示，PPI在2月份已经达到7.8%，几乎是历史最高水平。过去我们在经济过热的时候PPI也就是在7%-8%，最多到10%，仅看工业品的走势，中国经济已经进入过去繁荣阶段的表现了，但再看CPI，过去经济繁荣的时候，CPI在5%以上，也就是说7%-8%的PPI应该对应5%-7%的CPI，这是过去两者的对应关系。

　　为什么CPI现在还不到2%？要把这个问题讲清楚，才能理解当前价格的上涨到底是靠什么在驱动。本身这个问题也是对工业品价格上涨的一个内在机制上的认识。

　　徐小庆指出，CPI中非食品价格跟着PPI上涨，最典型的是家电企业，受到PPI上涨影响，但食品价格却异常疲弱。食品价格没有通胀而是在通缩。春节后我们看到的高频数据，还有猪的存栏量增长对猪价格的影响，CPI中食品价格在未来几个月仍然会处在通缩的区域，而不会很快转正。

　　中国的CPI最大的波动贡献是来自于食品，不是非食品。过去中国通胀高的时候，CPI在5%以上的时候它的食品价格都是在10%到20%的涨幅。在每次工业品大涨的时候，食品涨得更多，涨幅甚至超过了工业品，也就是说，在一个需求驱动的经济过热和通胀的过程中，食品价格从来都是不缺席的。这很难从猪周期的角度来解释，人们通常可能会从猪的周期来判断涨跌，但食品周期在过去经济冷热的阶段，表现和工业品周期基本是一致的。

　　徐小庆表示，这次食品没有表现和CPI同步上涨，这种背离在过去是非常少见的。这本身反映了当前价格的上涨，还很难说它是转向了需求驱动。

　　供给收缩对工业品的推动，徐小庆认为已经结束了，后面如果工业品再上台阶，它需要靠需求拉动。从食品价格、工业品价格的背离看，其认为目前很难讲总需求已经出现显著的扩张，在1997年到2002年的时候，工业品也是上涨的，但是食品价格是下跌的，当时也是食品价格表现不如工业品，原因就是因为那个时候工业品价格上涨在很大程度上跟去产能、去杠杆带来的供给收缩有关系。

　　从M1和M2的剪刀差角度理解这个问题，

　　徐小庆指出

　　M2反映总需求，所以M2往上走的时候食品价格都会涨，因为它反映需求的扩张。M2到现在一直是回落的，但是去年在M2回落的情况下M1是上升的，M1反映企业流动性的改善，在所有的货币指标当中如果不研究供需关系，只看货币和工业品价格的走势，M1和工业品的相关性是最强的，大概会领先2-3个季度。M1在去年三季度见底回落，在2月份可能会是今年的一个顶部。即使后期工业品环比上涨，由于去年基数高，同比也是回落的。从M1和M2也可以看出这轮价格上涨背后的主要差别。

　　徐小庆指出，还可以从另外一个角度去理解为什么CPI现在偏弱：去年货币增长过程当中最多是企业存款，居民都去买房子了，所以都变成了企业的资金和政府的资金，这就是资金的流动，老百姓兜里面的钱越来越少，所以导致了今年一二月份消费是所有经济数据当中最差的，而且不仅是价格的问题，剔掉价格，实际消费增速也大幅下滑。

　　“PPI往CPI的传导目前产生了一些阻力。我们不太相信今年的货币政策能够继续收紧，我们今年政府对CPI的目标提的是3%，不是一个要把CPI推到3%，而是希望不超过3%。如果我们的CPI只有2%左右的话，当前的利率水平我认为实际上是比较合理的。这是从流动性的角度来理解。”他说。

　　如何看待房地产销售超预期

　　从需求端来讲，怎么看待房地产的销售超预期？

　　徐小庆指出，观测到的一线和二线城市高频数据确实表现一般，虽然年初到现在，北京和深圳房价确实上涨，但它主要体现在二手房市场上，一手房的销售并没有明显起来，当然这也跟供给相对比较少有关。一线和二线城市房地产销售的同比增速，年初到现在是负增长，这和大家的预期没有太大的偏离。因为有大量的三四线城市观测不到，所以这些城市的销售一定是超预期的，而且是大幅超预期，才可能使整个数据看起来这么好。

　　那么，怎么理解三四线城市销售的好转？徐小庆认为，它还是反映了消费升级的问题。

　　“中国整个房价在过去两年涨了百分之四五十，但这是少数城市的房价大幅上涨造成的，中国大概有70%左右城市的房价在过去几年是没有涨的，但这些城市居民的收入一直在增加，所以从居民购买力的角度讲，这些城市的房价和居民的购买力并没有形成太大的背离，房价和收入比要远远低于一二线城市所体现的情况。客观上来讲这些房子老百姓能买得起，买不起也不可能产生实际销售。所以这些城市首先是买得起的。”徐小庆说。

　　另一方面为什么要买？徐小庆认为，这与城市发展和人均收入提高后对房屋品质要求的提升有关。当然低利率也是重要的，目前利率水平的上升并没有对房贷利率造成特别大的影响。

　　“对房地产市场，我没有那么悲观，由于三四线城市的好转，带动了库存下降，这意味着开发商今年会需要补库存。”徐小庆说。

　　但是他认为，基建投资并没有市场那么乐观。今年一二月份的基建投资的大幅反弹本身有数据上的考虑，每年一二月份的基建投资都是反弹的，其中有数据统计的原因，但今年新开工大幅下滑，也就是当前基建进入高峰，正好对应一年前PPP项目的落地。因为政府大量批准PPP项目正好在去年年初，这些项目从落地到开工正好差不多一年左右，当年基建的高投资并不意味着接下来会一直持续下去。

　　“我的看法是，今年基建投资会逐步回落，最后全年的基建投资会低于去年。基建很重要的要看政府的意愿，因为它是靠政府的力量去推动的。过去如果你把中国的基建投资、房地产投资拿出来，你会发现基建投资和其他的投资都是反向关系，如果制造业投资再回升，房地产投资再回升，基建投资一定是回落的，不可能出现基建投资、房地产投资、制造业投资都回升。政府知道基建投资要用到该用的时候。所以从主观上来讲，经济内生动力，企业投资意愿比企业强的话，政府是没有动力大幅度搞基建的，我们从财政赤字来看，今年并没有比去年高，它所公布的主要基建投资项目金额和去年相比也没有大的变化，所以说当前的基建投资是过去一年这些项目落地的滞后反映，但并不代表未来的可持续性。”他说。

　　人民币今年会是反弹走势“总结一下，对内需来讲，我们认为虽然不是大幅下滑的情况，但是也不会特别乐观。” 徐小庆表示。

　　外部而言，其表示，今年主要是欧洲和新兴市场经济的回升，从出口变化可看到，我国现在对美国出口增速是下滑的，但为什么整体出口往上走？是因为欧洲经济的复苏力度很大。我国对高级出口国贸易逆差持续缩窄，反映了中国出口在升级，中国最大的逆差不是对商品国，大家可能认为中国是进口大宗商品，其实中国最大的贸易逆差是德国、日本、韩国在出口产品相对来讲更高阶的国家，中国对这些国家的逆差在缩小，说明中国出口的竞争力是在提高的。从目前的经济数据来讲，欧洲是在一个往上走的周期，美国是在一个经济复苏的后半段。

　　徐小庆认为，美元已经见顶了，接下来我们会看到一旦法国大选明朗化的话，欧元会展开一拨非常强劲的上涨，所以今年人民币会是反弹的走势。最近美国跟其他国家的息差在缩窄，另外美国国债收益率开始平坦化，就是继续加息，到4月28号美国的财政预算就要全部敲定，换句话说，一旦总金额敲定，就必须要大量减少支出。在政策层面上，目前美国后续政策风险其实比欧洲要高，欧洲唯一担心的是法国大选。