结构性牛市——任泽平博士电话会议纪要

　　作为这一轮行情最早最坚定的推荐者，为什么我们对经济和股市的观察偏乐观？为什么我们提出“战略看多A股，结构性牛市，行业轮动，中游崛起，王者归来”？

　　我们的主要观点是对于2017年A股战略看多，结构性牛市。主要逻辑是四个超预期：需求超预期、信贷超预期、供给侧改革超预期和企业业绩超预期。从今年开年以来，我们对A股和中国经济偏乐观，可以参见《软着陆，业绩牛——2017年宏观经济展望》(2016.12.7)、《曙光乍现——2017年的几个关键问题》(2017.1.1)、《为什么我们对经济和股市比市场更乐观？》(2017.2.11)、《中游崛起》(2017.2.12)《行业景气轮动，王者归来》(2017.2.13)。这是主要的观点，下面具体展开四方面的逻辑。

　　1、为什么我们对经济和股市的观察偏乐观？

　　1.1 需求超预期

　　2017年市场对宏观经济分歧较大，大致有三种观点——重回衰退论、经济L型和周期复苏论。“重回衰退论”在去年年底和今年年初比较流行，主要认为这轮中国经济企稳回升是政策刺激(汽车、地产)带动的，随着政策的退潮经济将再次衰退。第二类观点是我们提出的“经济L型”，在2016-2018年中国经济将L型筑底，从去年到今年的上半年经济应该都处在小周期复苏的阶段，在数据上的反应就是名义GDP的回升，后面会小周期的回落，但是回落的幅度不深。第三类观点认为从此中国经济走向了新的周期性的复苏。三种观点中周期复苏论过于乐观，而重回衰退论则忽略了一些新的影响因素，也就是经济需求超预期的部分。

　　第一个是出口持续改善。由于外需回升和人民币的连续贬值(从15年8月到去年底人民币贬值了14%)，从去年6月份以来出口一直在改善。考虑到去年的低基数，今年出口可能会恢复到正增长。

　　第二是基建的超预期。根据过去的政治周期，地方政府换届后政府都有投资冲动，一个佐证是近期的信贷社融超预期。大部分的企业中长期贷款是贷给了地方融资平台和基建已批的相关项目。所以，在地方换届后会迎来基建需求的超预期。

　　第三是设备投资也就是制造业投资的超预期。09-10年中国进行了产能扩张引发产能过剩，随后经济下滑带动企业持续去产能。在此背景下企业推迟设备的更新和替换。16年经济改善以后，企业开始进行大规模的设备更新和升级，企业的设备投资在去年底今年初爆增。

　　第四是补库存。因为商品价格的改善、供给端的出清等原因企业在去年开始补库存。

　　第五是房地产投资不悲观。市场对地产投资的判断分歧较大，去年市场对房地产投资的预测大都是负增长，极端的情况下房地产投资同比达到-5%到-7%。我们的预测是2-3%，主要是因为一二线甚至很多三线城市去库存超预期，开发商存在补库存的需求。这也是为什么我们对房地产投资不悲观的原因。

　　所以整个需求实际在今年年初是超预期的。支撑了这一波周期的复苏，在力度和持续时间上超市场预期。

　　1.2 信贷超预期

　　去年12月和今年1月的信贷都超预期，尤其是在1月下旬央行对信贷还进行了窗口指导。今年1月非金融公司的中长期贷款达到1.52万亿，大幅高于上年同期的1.06万亿。而去年同期也是历史高点，因此，信贷是显著超预期的。原因有二，一是因为前期房债调控使得大量的资金脱虚向实，银行增加了对实体经济贷款的配置；二是由于14、15年的降息降准导致基础利率达到历史低位，而16年以来PPI从年初的-5.3%一路回升到今年1月的6.9%，增长了12.2个百分点。企业的实际贷款利率大幅下降的，企业的融资需求开始回暖。由于信贷社融一般相对投资有一个季度的滞后，这意味着二季度经济不应该悲观，这一轮小周期复苏的持续时间比市场原来预计的要长一些。

　　1.3 供给侧改革超预期

　　供给侧改革一方面是从10年以来市场自身的出清，另一方面是行政去产能，去年主要集中在钢铁煤炭，今年去产能还要加码扩围。供给侧改革带来的效果是大宗商品价格持续上升，今年铜价还创了新高。

　　今年的主题投资机会都体现在2016年12月中央经济工作会议。三大区域战略(一带一路、长江经济带和京津冀协同发展)、国企混改、去产能加码扩围、农业供给侧改革、PPP等都是今年的投资机会。加上随着十九大的召开，改革的推进机制将比以前更加顺畅。

　　1.4 企业业绩超预期

　　企业业绩超预期，尤其是行业的龙头。一方面是因为PPI大幅回升，从去年-5.3%回升到今年6.9%，预计2月PPI会回升到7.5%左右。即使此后PPI同比因为基数原因回落，但价格还在相对高位，所以企业盈利还会非常好。

　　一般而言，名义GDP代表宏观资产的回报率，2016年1-4季度，名义GDP从7.01%回升到了9.56%，我们判断，今年一二季度名义GDP会继续回升，大致会回升到10%以上。从这个角度看，企业的业绩也相当优秀。

　　2、四大超预期对大类资产配置的影响

　　对于股市，因为需求、信贷、供给侧改革和企业业绩超预期，所以对于2017年，我们战略看多A股，今年是结构性牛市。需要强调的是，这是对2017年全年的判断，而不仅仅针对短期。对于短期我们之前也讲过，两会前后是做多的时间窗口。而进攻的方向目前有两个：周期和改革。我们最近推荐与中游相关的行业，包括机械、银行、非银、水泥、钢铁、建材、基建。改革则包括一带一路、长江经济带、京津冀协同发展、国企混改、去产能加码扩围、农业供给侧改革、PPP。

　　对于股市，除了基本面的原因，即企业盈利的改善，还有技术方面的原因，就是从去年底到今年初，钱荒、债灾、加息等负面因素冲击A股并没带动A股下跌，该跌不跌就该涨了。同时，交易量和持仓投资者的数量都已下降到13年下半年到14年上半年的水平，市场筑底比较充分，很多的蓝筹股有配置上的价值。

　　对于债市，我们认为最困难的时期已经过去但是交易性机会仍需等待。因为我们判断这一波经济的周期性复苏会持续到今年二季度，名义GDP回升。货币政策在二季度恐怕仍将保持中性偏紧，因此，我们认为债市有配置的价值，但交易性的机会需要等待。

　　对于汇率，我们去年提出汇率会在2016年底贬到7，已经实现了。今年我们调整观点，认为短期人民币汇率能够稳住。一方面是因为出口的改善，另一方面是因为外汇占款降幅收窄，以及国内经济复苏、人民币资产回报率的上升，所以人民币汇率在短期内会企稳。由于人民币汇率的企稳、资产的回流、包括资金的南下，港股率先走出了牛市。那么随着港股的上涨，A股的结构性牛市可以期待，港股A股上涨主要反映了人民币资产回报率的上升。

　　最后提示两个风险。第一个就是宏观调控收紧的风险，从央行四季度货币政策报告看，央行并不担心通胀和经济过热，目前货币政策总体中性偏紧，主要目的是去杠杆防风险，而不是治理经济过热和通胀。但随着经济复苏趋势的确认，以及通胀可能在三季度重新抬头，宏观调控收紧可能是一个潜在的风险。第二个风险来自房地产，目前来看长效机制的建立仍然不是很理想，尤其是土地的供给。全国局部地区仍面临房价上涨压力，这可能引发更加严厉的房地产调控。

　　总结来讲，我们今年对于A股战略看多，可能会走出结构性的牛市。逻辑上主要是信贷超预期、需求超预期、供给侧改革超预期和企业业绩超预期，进攻的方向在蓝筹股和改革的相关主题。