陶冬：中国经济后十年两大趋势

　　本文为陶冬在由亿信伟业主办的第三届私募基金发展黄金十年高峰论坛上的发言

　　相信各位很想听听陶冬说怎么赚钱，我想告诉大家经过这三十年是黑天鹅迭起的时期，你应该考虑的是怎样保护你的钱袋子，刚才主持人已经提到过今年初很多黑天鹅事件，今年年初的时候我就在说今年会有市场非常动荡的一年，黑天鹅事件可能不会少。这个就是其中的一个。说黑天鹅事件就是不可控的，很多时候是没有预料到的，但是黑天鹅事件是有迹可循的。当经济、政治、社会、政策的弦绷到了极度的环境下，出事情的可能性自然就大了。此时此刻我们就面临着这么一个环境。

　　从另外一方面讲我们并不能够说这些黑天鹅事件真的没有任何的历史轨迹，只是我们听到的声音是政坛精英们的声音，是媒体主流们的声音，是华尔街交易员的声音。这些声音代表的是精英思维、精英逻辑。它告诉你如果你不按照我的思路走的话经济会出大问题，市场会出大问题，你所面临的成本非常高。其实这些成本不是一般老百姓的成本，而是政治精英们的成本，华尔街的成本。他们没有意料到的是这个社会的怨愤已经到了极度的程度，老百姓们并没有享受到好处，所以他才会说“NO”。我认为短期来讲特朗普当选对美国经济实际的影响有限，因为特朗普本人并不能够制造任何的就业机会，我认为他也难以摧毁任何一个就业机会，可能摧毁一个就业机会，那个就是联储主席我估计在特朗普当选的那天开始就已经开始悄悄的更新他的履历书了。

　　所以短期特朗普可能会在财政政策上做一些事情，在外交政策上面做一些事情，但是这些动荡比起前一个时期里边市场的大起大落来讲，我认为市场的情绪过于波动。但是从长远来看特朗普当选意味着一个时代的结束，自从第二次世界大战之后全球经济发展围绕着一条主线，就是全球化，从欧洲共同体的产生到日本的崛起，到亚洲四小龙的奋起急追，到北美贸易区的产生，到中国成为世界加工厂，到欧元在欧盟中间的一体化。实际上都是这条全球化过程中间的一个轨迹。全球化带来了生产的分工、贸易的分工，资金的自由涌动，信息的自由涌动，到欧洲甚至达到了人员的自由涌动，这就带来了生产力的提高，大家都赚了钱。

　　于是第二次世界大战的70年再也没有发生过一次超过区域性的战争，就是因为大家都赚到钱了。但是全球化最终令大量发达国家的制造业工人失去了工作，最终使得贸易和分配之间越来越不均匀了，全球化到本世纪初已经现出了疲态，但是格林斯潘撑了一下，结果撑出了全球金融危机。在这之后世界有一个改变的机会，许多政治家们在改变的口号下面当选了，但是我没有见到过真正的改革。唯一做出来的事情是QE。今天世界需要的是结构性的改革、体制性的变革，但是各个国家走来走去都是印钱，如果印钱可以解决结构性问题的话罗马帝国就不会毁灭了，津巴布韦早就成为世界超强国家了。印钱是不够的，印钱带来了更大的问题是几乎所有新制造出来的财富全部聚集在世界最少的一处具有投资能力的人手上，而那些靠死工资吃饭的人，他们的财富，他们的未来还没有从危机中间爬出来。这就是为什么有这么多的人揭竿而起，对于现行的体制说“NO”。

　　特朗普只是一个新的时代的开始，接下来的黑天鹅是意大利，意大利总理再一次判断基层人们的反应，我相信他在12月份输掉的机会很大。五星运动和特朗普后任总统有许许多多的相似之处，欧洲的恶梦很可能重新开始。明年还有法国大选，还有德国大选，我们会见到一个又一个民粹主义站到历史的中心点，有多少个能够像特朗普一样夺取政权此时此刻不得而知，但是他们给市场带来的震撼是此时此刻我们不能不非常关注的。

　　再看看欧洲的货币政策，再看看日本的货币政策，此时已经到了弹尽粮绝的地步，但是货币政策还需要进一步继续的宽松。再看看美国的政策，利率必须要升，但是耶伦实在没有太多的空间加息了。再看看中国的货币政策，所有的货币政策都面临改革，但是没有一个人知道怎么改，这就带来了黑天鹅事件的可能。这是今后两三年我们会面临到的政治空间、社会环境。

　　2017年我们认为全球的经济增长是3.4%，但是大家千万不要对这个数字太当真，自从金融危机之后的每一年经济学家在每年年初的时候的预测总是最高的，之后每个季度开始慢慢的下调它的预测。我们相信这个趋势也会出现非常类似的预测下调的空间。说老实话我认为今后的十年全世界就是再一个没有增长，没有通胀，没有收益率的时代中间生活的。如果我们要看全球增长的话全球的投资自从金融危机之后一蹶不振。如果我们要看美国、日本、欧洲趋势的话，已经大幅度低过了中间历史的趋势，唯一一个增长是在历史趋势之上的是中国的投资趋势。

　　我们都生活在中国，我们都知道今天中国投资的困难，而这个趋势也明显显示出在往下走。此时此刻真正能够把全球的增长重新拉起来，拉到一个可持续的，自我深层增长的良性循环，我认为要么靠改革，要么靠科技上面出现一次大的突破。科技突破早晚会有，但是我相信没有这么快就到达，至于改革在目前的时候没有太大的信心。因此今后十年我们必须要面临的环境就叫做增长难，目前我们所见到的增长不过是在QE下面产生出来的货币化，是政策印钱堆出来的增长，并不是真实的增长。接下来的十年还会面临的是同样的环境。缺少了增长通货膨胀就不见了，央行印了这么多钱怎么可能没有通货膨胀，有通货膨胀，只是通货膨胀发生在了不同的领域里边，由于全球范围QE发出来的流动性都不能够进入到实体中间去，那么实体经济中间的CPI通货膨胀自然就起来了。但是大量的资金滞留在货币领域，金融领域，所以金融通货膨胀压力非常的大，只是我们经济学家发明了CPI，没有发明FPI，FPI是金融资产价格。

　　我们相信这一轮货币宽松环境在短期都出现了短期的调整，但是我相信只要增长没有真正起来各国的央行还会以不同的形式进行QE。这也是下一轮QE的源头，关于中国的经济问题我们等一会儿再谈。

　　这一轮QE的重要特点是把资产价格炒起来了，但是并没有把实体经济真正的带活，要想在今后十年中间能够维持一个好的生存空间必须要投资，必须要聪明的投资，因为黑天鹅事件会迭起。如果你要是靠死工资吃饭的话你就死定了。大家都在问12月美国会不会加息啊？实际上这句话新闻价值大过投资价值，报纸上报的事情不应该再谈这个问题，但是你要问我我可以告诉你12月加息的可能性还是很大的。耶伦如果不当的加息可能会把美国的经济拉下去，尤其是在政治不稳定的情况下我认为此时此刻横在耶伦12月加息的是特朗普当选到底会有什么样的振荡。我认为12月是美国重启加息最好的时间点。

　　但是这不应该是我们做投资最关心的问题，我们应该问的问题是今后两三年到底美国会怎么加息，以什么样的形态加息，会加多少，力度是怎么样的，时间点是怎么样的。我认为12月加息之后美国可能在1—2次加息，之后美国这一轮的加息周期基本上就到头了。因为美国经济实际上并没有太大的加息空间，这已经是美国复苏第七年，我们已经是战后最持久的一个复苏周期了，美国的房地产是靠超低利率的情况下面扔出来的，如果要美元能够升一升，海外资金留一留的话，美国还能撑一年。但是这个过程中间全世界的黑天鹅事件迭起，我认为美国超宽松的货币政策会维持相当长一段时间。如果要是看美国货币公开市场委员会加息预期的话，这条蓝色的线，他们认为2016年底会加0.5个点，接下来再到2019年的话要再加200个点。这件事情是做不到的。那些货币政策制定者自己都不知道自己在说什么，如果大家看灰色这条线是今年1月份的时候他告诉市场2016年我们会加息4次，实际上2016年11月份美联储一次息都没加成。尽管他们维持蓝色的线往上走，但是实际上他们的加息预期已经降了很多。美国的货币当局也不知道在干什么。

　　我曾经见过美联储的高管，我跟他说你在这个环境区间到底能加多少息？我还见过一个英国的高官，我问他同样的问题，他给我的答复是典型的英国答复，意思也是“我不知道”。全世界的货币政策全是在摸着石头过河，如果我对于全球增长的假设是对的话，这条线还得往下走。但是要注意当特朗普开始做基础设施建设的时候短期的利率会在下面，长期的利率会慢慢下去，美国资金成本会有所上升，但是超宽松的货币环境我认为今后可预见的将来会一直维持下去。

　　说老实话欧洲今天并没有真正意义上的经济复苏，所谓的GDP增长是用钱砸出来的，砸出来钱的代价是什么？欧洲央行几乎把欧洲的那些国债基本上都搜罗到他的箱子底下去了，只剩下银行要的资本金。所以现在市场上基本上看不到太多的国债了，因此他想再QE也难了，而负利率政策把银行搞的很惨，把银行的利润空间给挤压了。所以欧洲央行迫切的需要变招，但是变招不意味着退出QE，而是用其他的形式继续QE。在日本也是同样的情况。

　　在这个大逻辑下面，我认为今后12个月美元还是往上升的，美国经济实际上不怎么好，美国只是从危机中间把头抬起来，但其他的国家却趴在那儿了。所谓汇率是不同国家基本面的比较，我认为美元还会有一段时间的强势。在这种情况下我认为无论是大中商品还是新兴国家都面临着相当大的压力，但是到了2001年中之后我认为美元的升值也就差不多了，接下来就会出现资金流向上面比较大的变化，这个本身就可能是一个黑天鹅事件。

　　中国经济在改善，我们可以看到房地产价格已经把房地产从低谷拉了起来，房地产开发相关联的建设是目前拉动中国经济最大的动力。除此之外是重型卡车的销售、电力的销售，以及汽车的销售。我们相信短期内中国经济从一个今年上半年低迷状态下面会有一定的复苏，有一定的恢复，但是这是一个不完全真实的复苏，并没有解决中国经济的核心问题，那就是民营投资消失了。大家看灰色这条线投资在往下走，但是真正让你难受的是红色这条线，民营投资经历了共和国历史上极其罕见的副增长，因为产能过剩，政府对于民营投资的态度出现了重大的变革，环保成本大幅度拉升。民营投资说不玩了，要么买房地产，要么把资金移到了海外。

　　解决中国经济的处方一定是重新激起民营投资的积极性，但是政府给出来的方案是你不投资，我帮你投资。为了维持一个稳定的经济增长我们的货币发行疯了，如果我们看看今年前几个月的银行信贷，那是和当年4万亿有的一比，只是政府没在大声的干事情。但是当年4万亿的时候政府登高一呼，民营投资秸秆再起的势头不见了。民营没人跟你玩了，国企和地方政府在反腐败的大环境下面也不作为了尽管流动性制造出来了不少，但是银行并没有积极的贷款，需要借钱正经的企业，做投资的企业也不多。经济学里边出现的现象就是货币的成熟效应下来了，或者说政策的效率大幅度下降。尽管发了这么多钱，但是这些钱没有办法渗透到实体经济中，为实体经济所用，这笔钱就滞留在了金融领域，于是就出现了房价的飙升。

　　如果你要想从基本面来分析中国的房地产市场，无论你是看人口结构还是看收入增长，无论你是看房地产的供需还是看房地产的库存中国的房价都应该跌。但是你用任何一个逻辑去分析中国的房地产你就错了，因为今天中国的房地产不是住房属性，而是金融属性，这是一个投资产品。这么多的钱积在金融领域里边，房价不涨才怪。所以此时此刻不要去赖投机者，此时此刻不要去找那些离婚人的麻烦，他们都是可怜人，此时此刻的问题在制造流动性的那些人身上。

　　在过去的两个月政府开始在各地一线、二线城市打压房价，这个是不是房地产牛市的结束？这个你要去问政府，我认为今天政府对于房地产市场向上的方向不会打压，也不敢打压，因为这是唯一的有机增长引擎，如果今天房地产完蛋了，中国经济跟着完蛋。政府要做的事情是通过挤压一线城市把资金从一线城市挤到二线城市去，然后再打压二线城市，把二线城市的资金挤到三线城市去，希望为政府所用。希望用这个来消化过度的库存，如果你要是看这七八年政府政策的话，逻辑极其简单，就是把你我他兜里那俩钱掏出来，去填政府财政的窟窿。2011年的房地产就是把房价炒高了，政府可以卖地，当这个泡沫开始往下走的时候，下一个故事叫做理财产品。不同的方式，同样的逻辑。

　　当这个也玩不下去了，股市再加上地方债置换，同样的逻辑不同的方式。当这个也玩不下去了，一拍桌子说房地产2.0版还是同样的逻辑。房价什么时候开始跌我不知道，我要知道我今天就不站在这儿了。但是当一天房地产开始往下走的时候人们会突然发现中国经济最强的一环，那就是中国经济和地方债紧紧的连在一起。希望政府能在这上面做一些事情，亡羊补牢。

　　还是那句话房地产市场，房价什么时候跌我没法告诉你，但是我可以告诉你的是日本在1990年房地产泡沫顶峰的时候，日本住房的价值，整个国家住宅的价值相当于GDP的200%，美国在美国房地产泡沫的顶峰，美国整个国家房地产价值相当于美国GDP的170%。2015年底中国房地产的价值相当于中国GDP的250%，到今年年底我估计大概280%，甚至更高一点。这个是在现在历史上前所未有的。经济学家中间听到了一个新的观点，说咱们国家需要去杠杆，但是去杠杆不代表整体经济去杠杆，大家看看绿色的箭头，地方政府2014年的杠杆率是43%，一年之后变成了41%。你再看看民间的杠杆2014年底的时候是36%，到2015年底的时候变成40%。一年中的变化到今年年底我估计这个数字还会进一步往同一个方向走。换句话说中国经济最弱的那一环的去杠杆是建立在老百姓增杠杆基础之上的。所以大家要明白今后几年要把握风险，当信贷周期开始回落的时候你必须看清楚你的现金流能不能承受的住，不仅仅是你的现金流，你的上游、你的下游的现金流是不是能够承受的住。中国经济已经有十几年不断递增杠杆，2007、2008年的时候政府曾经试图想压一下杠杆，但是压不动，爆发了全球金融危机。本届政府刚刚上任的时候又曾经想把这个杠杆拉一拉结果银行间的利率跌到15%，一停接下来就收不住了，杠杆率又上去了。

　　我们已经有十几年信贷周期光有上升周期，没有下降周期，信贷周期是经济学中间的一个基本工具，我相信政府有能力把这个周期伸长一点，但是未必有能力拉平这个周期。这是中国经济今后几年所面临的大挑战。你看这张图的话，这是中国的投资趋势，我们可以看到自从2010年开始尽管政府不断地通过财政刺激要拉动经济，拉动投资，但是我们的以过去投资正常的水平渐行渐远。这后面叫做后工业化时代。中国已经进入了后工业化时代，我们的投资，尤其在制造业的投资已经太多的过剩了甚至我们在许多基础设施领域里边的投资也已经产能过剩了。中国制造这个产品在世界各个角落已经七七八八了，在这上面也撑不住了。所以我们很难维持过去成功的经济模式再进一步的复制下去，中国经济需要转型。

　　当下一个经济周期过来的时候，我认为中国经济会从制造业转项服务业，下一轮能够达到4%的增长就不错了。在座的各位也许有4%，战后以来还没有一个国家成功的从制造业主导的经济性转移到消费主导的经济持续维持4%的增长，没有一个国家出现。如果我们能够做到4%增长的话谢天谢地。但是我觉得中国有这个可能，因为今天我们的居民储蓄率是28%，下一个周期15年之后我估计中国的居民储蓄率也就是5%—6%。我也是上海出生的，我们买肉只买一点点肉，除了钱以外需要肉票，买米除了钱以外需要粮票。所以我这一代人的储蓄率是超高的，但是下一代人，90后们从来没见过，因此他们也不会为这个而不停地储蓄。很多90后们到了每个月的月底是月光族，花完了最后的一分钱，他们一结婚，父母的钱包也贬了一截，中国的储蓄率会出现大幅度的下降。90后之后是00后，00后之后是10后，这是中国未来的消费大军。这些人对于消费是有要求的，要体验。

　　我曾经去了长城，正好去了长假期，我跑到长城给自己拍了照片，照片上面全是人，这就是今后旅游业的空间，这就是今后的增长点，这个就是商机。那里所得到的服务，那里旅游业净化的水平比国内高出一截。我们的游客跑到日本去背着一个马桶盖，而这个马桶盖还是杭州制造，他说我在国内外八成是假货，我在日本买起码知道是真的。我们的消费者把子女送到了美国、英国、澳大利亚寄宿学校，中国的需求在发生一个巨大的转移，机械不再热了，热的是消费类产品，热的是升级的消费产品，但是我们的经济依然在制造，钢铁、水泥、煤炭这个才是中国经济的问题，我们的需求与供应脱节了。这是今后几年中国经济必须要变的，但是我对于这个的变化充满信心，我认为中国的企业足够聪明，想赚钱的毅力足够强，但是政府需要做一些事情，你把高端的服务业开放出来，不要全让国企把钱赚了，打破国企垄断是中国经济转型必不可少的一环，欢迎国企做优做大，但是同时应该欢迎民企竞争。我认为中国经济今后十年的第一个大趋势就是个性化的消费，中国经济第二个大的优势是人民币出海。

　　此时此刻资金流出去遇到各种各样的障碍，但是我相信这是黎明前的黑暗，几年之后当中国的信贷周期作出了一个比较完善的调整，汇率回到一个更合适的地步，资金的开放是不可避免的。中国不是世界上最大的国家，经济上最强的国家，也不是资金最多的国家，但是历史上还没有出现过经济发展到这个地步，资本向我们是关闭的。我们预计今后10—15年大约有2万亿到3万亿美元的资金会在今后10—15年出来。这对于全球资产价格的震撼不会小过当年中国制造对全球消费市场的震撼。此时此刻我们站在了一个新的十年经济转折点上，尽管我们面临着许许多多的问题、风险，同时我们又可以见到新的机遇。谢谢大家！