牛市里，价值投资者为何卖在左侧？

　　有一个有趣的现象，不知道大家发现没有，就是对于那些真正的价值投资者来说(一般长期回报都还不错)，一旦碰到大牛市，他们常常卖在左侧，也就是价格到达顶点以前，鲜有人能卖在右侧，也就是价格到达顶点以后的下降趋势中。

　　举例来说，沃伦·巴菲特在2002年前后买入H股中石油以后，完全没等到最高点就抛售了。彼得·林奇在自传中常常说，自己卖了以后股价又涨了几倍。

　　霍华德·马克思在著作《投资最重要的事》(The Most Important Thing)中也说到，自己的时点选择，经常做在“天还没亮的时候”，也就是价格没有演绎到极致的时候。李嘉诚在过去几十年中的地产市场里，也经常不能卖在最高点、或者最高点右侧的位置。

　　这种“牛市里价值投资者往往卖在左侧”，是一个很奇怪的现象。从收益率来说，卖在左侧往往不是最好的选择，因为我们不知道市场还会疯狂多久。等趋势走到极致、发生逆转再卖出，往往能赚更多的钱。

　　而这种现象在新兴市场更为普遍，由于市场更加疯狂，因此在右侧刚开始出现的时候卖出，往往能够赚到比在左侧估值昂贵就卖出多许多的回报，有时候这种回报差甚至能以数倍的水平衡量。

　　那么，为什么价值投资者往往卖在左侧呢？他们难道不够聪明、难道不想获取更高的回报吗？他们不是已经理解了人心的疯狂吗，为什么不能从中获得最大的利润呢？

　　我以为，有三个方面，分别是不可预知论、习惯/投资基因，以及流动性，可以用来理解这种现象。经常卖在左侧而不是右侧，并不是价值投资者不够聪明，而是因为不得不如此。这和聪明不聪明本身，并没有太大的关系。

　　第一个方面，是不可预知论。也就是说，举例来说，假设一个内在价值是10元的股票，在牛市里，价格从5元一路上涨到50元。从事后来看，那么50元以后的价格，才是右侧。无疑，卖在稍微低于50元一点的右侧，似乎是最优选择。

　　问题是，我们如何在价格达到这个位置之前，知道什么是顶部呢？以技术手段分析趋势吗？如果说内在价值只有10元，那么在从20元回调到18元、30元回调到27元、40元回调到36元的时候，是不是已经是右侧了呢？

　　如果一个投资者，有足够的能力在50元回调到45元的时候，确认右侧开始、并且卖出，他难道不应该已经卖在18元、27元、36元的时候，已经卖出了呢？而如果一个投资者没有能够在18元、27元、36元的价格卖出，他又怎么会一定能够在45元卖出呢？

　　如果说，我们以最大回调程度确认右侧的成立，那么在最大回调到来之前，我们又怎样能够确认这个回调是“最大”的呢？也就是说，在下一个“更大”的回调到来之前，上一个“次大”的回调，在当时其实就是“最大”的回调，难道不是吗？

　　第二个阻止价值投资者卖在右侧的因素，来自投资的习惯，或者投资的基因。

　　对于绝大多数人来说，做事的方法，是有习惯、或者说是有基因的。也就是说，很少有人能够真正做到完全放弃自己的主观偏见，完全以顺应不同事物的客观规律，去做出不同的行动。

　　对于价值投资者来说，谨慎、保守、逆势而动、人弃我取、保持一定的安全边际、不参与风险高的博弈等等，是一直以来遵守的传统习惯。在安全边际以外博弈，并不是他们的强项，尽管在牛市中如果需要卖在右侧，这种强项不可或缺。

　　在这种习惯和基因的控制下，价值投资者取得了长期优秀的回报，并足以支撑他们成为市场上知名的投资者。但是，这种习惯和基因也就同时导致了他们很难卖在右侧：毕竟很少有人是全能的。

　　第三个因素，则来自于流动性。

　　在大部分A股的个人投资者看来，市场的流动性基本是一个不需要考虑的问题。毕竟，内地市场流动性充裕，资金量如果不大的话，一般来说不用担心卖不出去的问题。

　　但是，并不是所有市场都像A股市场这样让人舒服，甚至A股市场在2015年的下跌中也让投资者看到了流动性缺失的可怕。而在海外市场，一旦发生大幅度下跌，比如2008年的美股市场、1997年的香港房地产市场等等，伴随着价格大幅下挫的流动性缺失，就相对更加普遍。

　　所以说，对于成熟的价值投资者来说，如果一直希望自己卖在右侧，就有可能遇到想卖的时候根本卖不出去的窘境。在这种情况下，卖在流动性异常充裕的顶峰左侧，也就成为一个更务实的选择。

　　所以说，虽然在牛市中，卖在顶部的右侧是一种事后看来似乎获利比例更大的交易，但是因为不可预知论、习惯/投资基因和流动性三个方面的因素，这是一种可望不可即、或者最少是并不适合价值投资者的交易模式。

　　所以，我们也就经常看到，优秀的价值投资者在牛市中，往往卖在左侧。不过，这并不妨碍他们取得优秀的业绩，而恰恰是他们取得长期优秀回报的必然伴生因素。