广发期货：5月14日早评
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策略要点：
股指期货
上周，沪深两市触底反弹，上证综指迎来2月23日以来的最大周涨幅。受食品价格拖累，CPI回落至2%以下，预计今年突破3%的概率不大，降低了国内加息的压力。四月PPI小幅回升，PPI若触底企稳，对企业维持盈利水平有积极作用。近期受税期影响，流动性或将边际收紧，外资增量资金将成为推动股市的重要力量。在中美再次贸易谈判前的风险缓和窗口期，继续看好业绩和估值匹配度更高的上证50，操作上继续持多IH1805，止损位2700点。
国债期货
上周，国债期货下行后有所回暖，现券收益率小幅上行，其中10年期国债到期收益率上涨5.63bp，10年期国开债到期收益率上涨10.61bp。经济的韧性、监管细则陆续落地、美债收益率走高施压我国债市，不过资金面的向好、中美贸易摩擦仍存，以及当前市场配置需求较强等依然形成支撑，受多空因素的影响，短期期债或以宽幅震荡为主，建议投资者保持观望，密切关注经济数据、监管细则落地以及资金面的变化。
宏观及政策分析
针对基本面的变化，我们认为经济长期来看下行压力仍较大。但是短期需求有所恢复，无论是近期宏观数据还是微观数据都证实了这一点，工业品价格在3月底4月初出现的反弹也证明了这一点。短期需求恢复体现在三个方面：第一、4月份二三四线城市土地出让金创出新高，其中，杭州、宁波、广州、南通、天津、扬州、成都等7个城市土地出让金额突破百亿元，创同期土地出让纪录。土地出让金被计入房地产开发投资完成额中，因此可以预见的是4月份房地产投资数据或将进一步上升。第二，4月份社融出现回暖迹象，4月社融规模为15600亿，较前一个月增长了2277亿，从结构上看主要与非标融资的增长有关，新增委托贷款以及信托贷款的降幅有所收窄，新增汇票环比增长了1776亿元，成为支撑社融的主要因素。非标的增长源于资管新规做出的一些调整，特别是过渡期的延长缓解了非标转标的进程。第三，开工率不断上升。高炉开工率、焦虑生产率、甲醇以及PVC开工率都在4月份出现不同程度的上升，说明短期内需求有所回暖。在短期需求刺激下，工业品价格自3月底以来出现了大幅反弹，从高频数据来看，5月份需求将继续对工业品价格形成支撑。
但是从长期来看，经济下行压力仍在，对长期工业品价格走势仍偏负面。首先，房地产融资依旧受限，虽然非标融资压力有所减轻，但是总体压缩的趋势没有发生变化，因此，在面对土地出让金的高企的情况下，地产商普遍需要地产销售的增长和房价上升来支撑。但是国家对于抑制房价的态度是十分坚决的，近期有媒体报道，北京的四大行上周开始将首套房贷利率提高为基准利率的1.1倍(原来为1.05倍)，因此土地出让金的高企未来将渐渐对房地产商拿地的动力产生影响，房地产投资数据的上涨是不可持续的。其次，信贷数据的回暖主要源于政策的放松。之前的报告中我们提到过紧信用来源于两个方面，一个是实体经济本身需求下滑造成的，目前基建的下滑已经得到印证，房地产投资也是不可持续的，因此长期来看需求的下行是必然的，紧信用的另一个来源是国家层面的控制，但是目前资管新规的出台使得非标转标的压力有所减轻，4月份召开的国务院会议也提到要合理控制社融的增长。因此可以看到的是，目前信贷的回暖主要得益于监管层有意识的调控以及房地产短期上涨的原因所致，但是在经济发展高速度转换为高质量的过程中，传统经济增长是不可持续的，因此紧信用的趋势没有发生改变，经济未来下行仍有压力。但是结合结构性需求的回暖来看，未来工业品价格将呈现出抗跌式下滑的局面。
流动性方面，2018年5月11日央行发布2018年第一季度货币政策执行报告，本次货币政策执行报告充分肯定了金融去杠杆的成效，同时也认可了目前宏观杠杆率正在趋缓。央行认为目前杠杆率得到有效控制的原因之一是中性稳健的货币政策发挥了显著的成效，下一步央行要求继续打好“三打攻坚战”，积极化解国有企业杠杆，通过货币政策为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。我们认为央行的表述体现了利率不易再大幅上行的意图，在结构性去杠杆进入实体经济的过程中，需求的下降必须伴随着较低的利率，否则会出现需求断崖式的下跌，因此我们认为货币政策未来不会再进一步收紧，在政策的引导下，货币政策将继续出现诸如降准一类的边际放松的情况。
政策方面，上海市金融办负责人近日介绍扩大金融业对外开放先行先试情况，他表示目前上海形成了进一步扩大对外开放先行先试的举措。同时，会同在沪金融管理部门，在统筹行业类别、开放内容以及国别地区的基础上，形成了一批金融业对外开放项目上报国家金融管理部门，未来上海将进一步实施开放。在金融监管方面，5月9日，银保监会发布《关于规范银行业金融机构跨省票据业务的通知》，对票据业务主要风险隐患提出监管要求，针对跨省交易类业务、跨省授信类业务提出监管要求。央行发布第一季度货币政策执行报告称，拟于2019年第一季度评估时将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核，同时也表示全面清理整顿金融秩序。证监会近期也向券商下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，大幅提高参与门槛，对券商分级管理。金融监管的实施基本印证了我们对紧信用配合接管落地的预期。
投资逻辑与观点
股指期货：持多IH1805
上周，沪深两市触底反弹，上证综指迎来2月23日以来的最大周涨幅。指数方面，周上证综指上涨2.34%，深证成指上涨2.00%，创业板指上涨1.10%，沪深300指数上涨2.60%，上证50指数上涨2.96%，中证500上涨1.39%。期指方面，IF1805合约上涨2.92%，IH1805合约上涨3.04%，IC1805合约上涨1.90%。
基本面方面，统计局公布4月物价数据，4月CPI同比上涨1.8%，PPI同比上涨3.4%，为7个月来首次回升。CPI受食品价格拖累较大，4月食品价格环比下降1.9%，其中猪肉价格同比下降16.1%，影响CPI下降约0.43%。未来CPI走势需留意两个方面，一是近期飙升的国际原油价格，二是低迷的食品项价格。4月CPI增速回落至2%以下，低迷的食品价格使通胀水平中枢难以提升，预计今年突破3%的概率不大，降低了国内加息的压力。PPI方面，上月阶段性回升，主要原因是开工旺季增加上游工业品需求，另外也受国际原油价格上涨的推动。前期PPI的快速下行已经反映在上市公司毛利率的滑落上，PPI若触底企稳，对企业维持盈利水平有关键作用。金融数据方面，4月新增社融同比增加1725亿元。结构上人民币贷款、债券同比多增，委托贷款、信托贷款大幅缩减，显示表外转表内的调整非常明显，但人民币贷款保持平稳的情况下，预计债券难以长期对冲非标融资的萎缩，因此中期看社融下降趋势不变。4月M2增速8.3%，较上月提升0.1%。社融向下，货币低增速的状态或将持续，央行应会继续采取“紧货币，宽信用”的货币政策对冲经济下行压力。
流动性方面，上周流动性边际宽松，但本周受缴税因素影响，预计央行将进行资金净投放对冲，以避免上月由于缴税而导致的资金面紧张。上周资金利率较前一周再度下行，上周R007回落52.51个基点，隔夜Shibor利率下跌20个基点，预计本周资金利率或因缴税因素小幅上行。股市资金面，上周沪、深港通5个交易日全部实现净流入，沪股通净流入77亿，深股通净流入47亿，随着A股纳入MSCI逐步临近，近日将公布MSCI成分股，流入节奏预计将继续加快。截至上周四，两融余额为9887.95亿，较上期小幅回升，显示市场偏好或已触底。
上市公司业绩方面，全部A股2018一季度业绩均较2017全年有所回落，指数之间出现分化，创业板净利增速由负转正，表现最为突出，大盘股业绩稳定，盈利维持高增长。从相对业绩来看，在全部A股及中证500盈利快速回落的情况下，大盘蓝筹股盈利放缓速度较慢，业绩剪刀差均处于两年来的低点，因此沪深300和上证50相对全部A股和中证500的盈利水平已经明显占优。
上周，沪深两市触底反弹，上证综指迎来2月23日以来的最大周涨幅。受食品价格拖累，CPI回落至2%以下，预计今年突破3%的概率不大，降低了国内加息的压力。四月PPI小幅回升，PPI若触底企稳，对企业维持盈利水平有积极作用。近期受税期影响，流动性或将边际收紧，外资增量资金将成为推动股市的重要力量。在中美再次贸易谈判前的风险缓和窗口期，继续看好业绩和估值匹配度更高的上证50，操作上继续持多IH1805，止损位2700点。
国债期货：宽幅震荡
上周，国债期货下行后有所回暖，现券收益率小幅上行，其中10年期国债到期收益率上涨5.63bp，10年期国开债到期收益率上涨10.61bp。
基本面方面，经济运行较为平稳。海关总署公布4月进出口数据显示，以美元计价，4月出口同比增长12.9%，前值-2.7%；进口同比增长21.5%，前值14.4%。4月贸易顺差287.8亿美元，前值-49.8亿美元。3月外贸出现逆差，4月重回顺差，进出口增速双双超预期，期债承压。通胀方面，4月全国居民消费价格同比上涨1.8%，其中，食品价格同比上涨0.7%，非食品价格同比上涨2.1%，食品价格依然是制约CPI走高的主要原因。4月受生产资料价格同比涨幅比上月扩大的影响，PPI同比上涨3.4%，为近7个月来首次增幅扩大。近日，美国总统特朗普宣布美国将退出伊朗核协议，并计划对伊朗实施“最高级别经济制裁”，油价应声上涨，或引发市场对于成本端通胀压力传导的担忧。不过考虑到猪肉价格的持续走低，近期受食品价格的影响，通胀压力对债市的影响不大。中国4月社会融资规模比上年同期多1725亿元，其中当月对实体经济发放的人民币贷款同比多增181亿元，表明实体经济融资需求仍有韧性。4月人民币贷款同比多增797亿元，刷新了历史同期新增贷款的最高纪录，从贷款结构上看，代表个人住房贷款的住户部门中长期贷款，4月占全部新增贷款的比例提高到了30%。
资金面方面，延续向好态势。上周资金面压力有限，公开市场共有2700亿逆回购到期，央行净回笼1400亿，资金面整体向好，R001下行6.53bp，R007下行14.32bp，隔夜Shibor下行10.70bp，对期债形成支撑。本周公开市场共有800亿逆回购到期，此外5月12日的3925亿MLF到期顺延至周一。5月2日，央行曾公布2018年4月中期借贷便利开展情况，其中显示5月中期借贷便利将到期1560亿元，这意味着5月MLF的到期规模未被完全置换，需关注本周央行对MLF到期的对冲情况。此外，5月也是税收大月，除去例行的月度税款征缴之外，还有上年度企业所得税汇算清缴，预计从本周开始，财政税收对流动性的压力将逐步显现，需关注央行公开市场操作情况。4月末，M2同比增长8.3%，增速比上月末高0.1个百分点，央行在2018年第一季度货币政策执行报告中指出，M2增速趋稳是稳健中性货币政策和金融监管政策协调有效推进的结果，有利于金融体系控制内部杠杆和减少资金内部嵌套循环，也有利于宏观上稳杠杆，助力打好防范化解重大风险攻坚战。
监管方面，监管细则逐步落地。5月9日，银保监会发布《关于规范银行业金融机构跨省票据业务的通知》，对票据业务主要风险隐患提出监管要求，针对跨省交易类业务、跨省授信类业务提出监管要求。央行发布第一季度货币政策执行报告称，拟于2019年第一季度评估时将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核，同时也表示全面清理整顿金融秩序。证监会向券商下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，大幅提高参与门槛，对券商分级管理。日前人民银行与银保监会相关领导同多家国有大行负责人等，就资管新规进行研讨。监管层表示，关于整改未来三年建议按每年压缩整改计划目标的三分之一的进度去进行，不能到过渡期的最后半年再去做，每半年考核一次。作为配套细则的《银行理财业务监管办法》也将逐步落地，不过多位业内人士也表示，大家不必恐慌，银行还会提供结构性存款、大额存单等类似于现在保本理财的产品供大家选择。
外围方面，中美贸易摩擦依然存在。中国驻美国大使崔天凯表示，当前中美经贸问题十分突出，我们也许无法一次性解决所有问题，但可以先找到解决短期问题的办法，同时寻找解决中长期结构性问题的出路。据CME“美联储观察”显示，美联储今年6月加息25个基点的概率为100%，上周美债收益率曲线创2007年7月以来最平。
整体上，经济的韧性、监管细则陆续落地、美债收益率走高施压我国债市，不过资金面的向好、中美贸易摩擦仍存，以及当前市场配置需求较强等依然形成支撑，受多空因素的影响，短期期债或以宽幅震荡为主，建议投资者保持观望，密切关注经济数据、监管细则落地以及资金面的变化。
投资策略
股指期货
上周，沪深两市触底反弹，上证综指迎来2月23日以来的最大周涨幅。受食品价格拖累，CPI回落至2%以下，预计今年突破3%的概率不大，降低了国内加息的压力。四月PPI小幅回升，PPI若触底企稳，对企业维持盈利水平有积极作用。近期受税期影响，流动性或将边际收紧，外资增量资金将成为推动股市的重要力量。在中美再次贸易谈判前的风险缓和窗口期，继续看好业绩和估值匹配度更高的上证50，操作上继续持多IH1805，止损位2700点。
国债期货
上周，国债期货下行后有所回暖，现券收益率小幅上行，其中10年期国债到期收益率上涨5.63bp，10年期国开债到期收益率上涨10.61bp。经济的韧性、监管细则陆续落地、美债收益率走高施压我国债市，不过资金面的向好、中美贸易摩擦仍存，以及当前市场配置需求较强等依然形成支撑，受多空因素的影响，短期期债或以宽幅震荡为主，建议投资者保持观望，密切关注经济数据、监管细则落地以及资金面的变化。
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