宏源期货：10月15日商品早报

　　第1页: 市场情绪偏暖 煤焦钢开始反弹第2页: 美国债务问题依然牵动市场 期银延续震荡第3页: 美债务谈判似有进展 金价偏弱震荡第4页: 棉花保持区间震荡的思路第5页: 市场情绪偏乐观，沪胶或延续强势第6页: 成本下行需求疲软，PTA逢反弹放空第7页: 数据显示经济平稳 国债期货价格难有涨势第8页: 豆粕1月合约回落空间有限第9页: 原糖意外上涨提升对郑糖中后期合约估值第10页: 股指呈多头排列 多单可继续持有

　　一、豆粕的分析框架

　　在我们的逻辑框架里，分析油脂油料等大宗农产品的价格除了要看供求关系外，货币因素也是非常重要的因素。一般地，在供给、需求、货币量三者中任何一个发生较突然的变化都将会带来价格的大幅波动。

　　分析油脂油料多品种内外联动、期现联动的立体化市场中，我们从两个视角去探究油脂油料的阶段行情，其一是“焦点题材”的视角，其二是“价格结构”的视角。

　　无论多空，只要炒作题材很清晰，且市场主力对此有较一致的反应，则可引发一波行情，“焦点题材”从供需的层面影响市场，尤其是期货市场。

　　在油脂油料的整体行情运行中，涨跌节奏不同，涨跌幅度各异，主要与各品种的相对强弱及“价格结构”有关。我们之所以非常关注大宗商品的价格结构，是因为我们认为研究商品的价格结构对判定商品的价格趋势、制定相对价值交易策略具有举足轻重的意义。在某大宗商品所对应的产业链中，比如棉花对应的棉纺产业链，棉花价格与产业链中相关主体的经济行为之间是什么关系？笔者认为是相互影响、互为因果的关系。价格通过价格预期与价格结构影响着经济主体的经济行为，而这些行为反过来又影响了价格、价格预期、价格结构甚至价格机构预期。

　　本文的主要讨论对象是豆粕，笔者会从“焦点题材”与“价格结构”两个视角解读其主力合约1月的行情，对于豆粕1月而言，供给方面的题材在于美豆的大量到港，需求方面的题材在于季节性消费旺季。油厂对于挺粕抛油策略的选择及豆粕1月当前较现货贴水是需要重点关注的价格结构。

　　当然除了产业的因素外，宏观的一些题材也不能忽略，美联储货币政策的决议及美国财政债务上限问题是重要宏观事件。但笔者认为，在中期的时间段里，涉及企业利益的价格结构的力量对中国豆粕等价格的影响要远胜过一些宏观题材对中国豆粕的影响。故本文中暂不把上述宏观问题列为主要逻辑点。

　　二、豆粕的供需题材

　　(一)豆粕将迎来需求旺季

　　在分析豆粕需求之前，不妨先看一张图表，图1反映了中国、日本、美国人均肉与禽蛋的年消费量。中国的人均肉消费量仍远低于美国和日本。实际上这反映出的一个事实是中国的畜牧业还相对落后，达到发达国家的水平还有很长的路，在畜牧业发展的过程中，中国对粕类、玉米等饲料原料的需求量增速将长期保持在较高水平。

　　豆粕是我国蛋白饲料原料的主要来源，在没有其他稳定的替代品来源的情况下，豆粕的需求弹性较小。

　　2013年春季，禽流感及病猪等事件曾导致整个生猪产业链和肉禽产业链出现全行业亏损状态；时至2013年10月上旬，养殖利润已经发生了很大改观。自3月底4月初，全国22省市平均猪肉价格逐步上升，随着猪肉价格的上涨，10月初，全国22城市平均猪粮比价已经攀升至6.5，这是近7个月的最高水平。况且，每年的第四季度，是猪肉的消费旺季，猪肉价格在后期还有上涨的可能，养殖收益较好无疑将刺激养殖户补栏积极性，生猪存栏量的增产将带动豆粕饲料消费量的增加。

　　(二)10月份大豆到港量将偏低

　　如果美豆大豆顺利丰产，则将奠定新年度全球大豆较宽松的供需格局，从USDA9月份发布的WASDE数据来看，2013/14年度，全球大豆的库存消费比为26.61%，与历史记录比较，这是一个不低的水平。说明新年度里大体无大牛市的基础。

　　尽管美豆丰产上市已经近在眼前，豆粕无大牛市基础，但美豆运抵中国的节奏对豆粕1月也有重要影响。根据船期统计，2013年10月我国进口大豆到港量预计约为460万吨，高于上年同期的403万吨的到港量，但低于此前预期的480万吨的到港量，连续第三个月环比下降。10月份我国大豆到港量实际处于偏低水平，大豆原料供应偏紧局面依然存在。

　　大豆到港量偏低，部分地区因原料不足，被迫停产，导致工厂开工率下降，而豆粕下游需求旺盛，这导致了国内豆粕现货价格近期涨幅较大。10月份以来，国内豆粕现货延续了9月份的涨势，尽管10月上旬末，报价略有回落，但京津地区43%蛋白豆粕出厂价仍高达4340元/吨，广东珠三角地区豆粕出厂价仍高达4600元/吨。目前国内豆粕现货价格明显高于历史同期。市场预期11、12月到港量均在620万吨左右，。但鉴于10月份进口大豆到港量依然偏少，但在11月中旬前豆粕供给紧张局面难以得到缓解。

　　三、与豆粕相关的价格结构

　　除了“焦点题材”视角外，价格结构也会行情具有重要影响。笔者认为，价格通过价格预期与价格结构影响着经济主体的经济行为，而这些行为反过来又影响了价格、价格预期、价格结构甚至价格机构预期。

　　(一)买粕抛油的策略短期难改

　　具体到油脂油料而言，内外价差是一种重要的价格结构，豆粕期现价差是一种重要的价格结构，油厂的压榨利润也是一种重要的价格结构。

　　从不同品种相对强弱的角度看，豆油棕榈油菜籽油等油脂的消费方面几乎没有任何亮点可言，乏善可陈。内外价差促使着大豆、油菜籽等油料大量涌入中国。与此同时，油厂要维持一种价格结构：正的压榨利润。如果美豆原料上涨，则豆粕豆油均上涨即可能维持正的压榨利润，如果美豆原料价格下跌，则豆粕豆油均下跌也有可能维持正的压榨利润。当然在豆粕与豆油的定价中，“挺粕抛油”可能是更多油厂倾向的策略，因为豆粕的供需偏紧，而豆油的供需非常宽松。从图9可以看出，中国油粕比近两年以来一直处于下降的趋势之中，这反映了中国经济对豆油及豆粕需求增速的差别。

　　(二)豆粕的期现结构

　　截至2013年10月中旬，中国豆粕1401合约仍较现货贴水不少，10月14日张家港国标二级豆粕现货价4340元/吨较M1401收盘价3631元/吨高出700元以上。而豆油、棕榈油等油脂的期现结构大致在合理范围之内。距离交割日还有三个月的时间，要完成一个期现价差收敛的问题，行情将怎么样演绎？是现货跌？还是期货涨？笔者认为，随着11月下旬美国大豆的大量到港，国内豆粕现货价或将承压下行，但现货价在两个多月月之内难以有700元/吨的跌幅，况油厂普遍青睐挺粕抛油的策略。在此背景下，豆粕现货至少在11月之前没有大幅下跌的基础。更靠谱的情形是豆粕现货小幅下跌，同时M1401逐渐向现货价靠拢。从这个角度讲，M1401的下方空间将受到明显限制。

　　四、行情展望与操作建议

　　第四季度豆粕将迎来季节性消费旺季，豆粕需求旺盛。当前大豆库存偏紧，且在11月中旬之前，美豆到港量较少，豆粕现货价格预计在此时点前难以下跌。从期现货价格结构看，中国豆粕1401合约仍较现货贴水不少。随着11月下旬美国大豆的大量到港，国内豆粕现货价或将承压下行，但现货价在两个多月时间之内难以有700元/吨的跌幅，况油厂普遍青睐挺粕抛油的策略，在此背景下，豆粕现货至少在11月之前没有大幅下跌的基础。更靠谱的情形是豆粕现货小幅下跌，同时M1401逐渐向现货价靠拢。从这个角度讲，M1401的下方空间将受到明显限制。

　　操作上，建议投资者在11月中旬之前对豆粕1月合约采取逢低做多的思路，下方注意重要均线的支撑，3550附近对于豆粕1月是较强烈的支撑位。