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煤焦难现持续反弹 下行压力较大

手机免费访问www.cnfol.com2013年10月25日10:33 宏源期货  查看评论
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  生意社10月15日讯

  2009年以来政策预期已经成为引致焦煤、焦炭和螺纹钢期货价格波动的主要原因之一。政策预期变动引致的行情缺乏持续性。中央高层意图在维持经济增速的同时调整经济结构,这意味着投资驱动模式的重要性将逐渐减弱。煤焦钢产能过剩的格局短期难以转变,任何需求刺激仅能导致煤焦钢价格的阶段性上涨,但是煤焦钢行业终究要去产能,只有这样中国经济才能完成结构调整。这是我们看空中长期煤焦钢价格的主要经济逻辑。短期来看,未来几个月房地产市场将回落,基础设施建设投资力度也不会太强,在焦煤、焦炭和钢材供应充足的背景下,焦煤和焦炭价格即使出现反弹,反弹的空间也非常有限,有可能跌至前期低点附近的价格水平。

  一、政策预期引致的行情高度有限,持续性较差

  自焦炭期货价格上市以来,焦炭主力合约价格与螺纹钢主力合约价格的相关性很高。焦煤主力合约价格与焦炭主力合约期价格运行的方向基本上一致,仅是波动的幅度焦炭比焦煤更大。这在一定程度上说明,焦煤、焦炭和螺纹钢的价格是由共性因素决定的,并且从2011年焦炭期货上市至今,这些共性因素对煤焦钢产业链的影响还在持续。因此,我们分析焦煤和焦炭期货价格的运行必须要了解这些共性因素,判定了其中任何一个品种价格中长期运行方向,也就判定了其他两个品种中长期运行方向。从这几年的观察来看,螺纹钢价格在整个煤焦钢产业链中更为核心,而焦煤和焦炭价格具有一定的跟随性,这与中国煤焦钢整个产业链的产业结构有关,钢铁企业虽然在铁矿石价格谈判中缺乏优势,但在焦炭和焦煤价格谈判中却具有一定的优势地位。

  2008年全球金融危机以来,中国宏观经济政策对焦煤、焦炭和螺纹钢的需求量和期价影响非常重要。为了稳定就业,中国高层在2009年推出了“四万亿”投资计划,并且地方政府通过举债的方式加大了基础设施投资力度,这极大地拉动了焦煤、焦炭和螺纹钢的需求,并且每一次投资力度加大都导致了焦煤、焦炭和螺纹钢价格的阶段性上涨。在大规模经济刺激政策的影响,中国焦煤、焦炭和螺纹钢的产能进一步扩张。2010年下半年的通货膨胀水平急剧走高,在一个方面显示了中国潜在经济增速已经回落。在这种背景下,中国政府高层调低了2012年和2013年的经济增速目标。但是,2012年底的城镇化建设预期和2013年7月以来的政策托底预期都引致了焦煤、焦炭和螺纹钢期货价格的阶段性上涨。连续四年的观察,我们发现政策预期已经是导致焦煤、焦炭和螺纹钢期货价格波动的最为核心的因素。

  从焦煤、焦炭和螺纹钢的期货升贴水来看,每一次政策预期导致的煤焦钢期货价格上行都伴随着期货升水的扩大,焦煤、焦炭和螺纹钢期货价格回落时都伴随着期货升水的缩校之所以出现这种情况,主要是政策预期具有超前性质,而现货价格更多反映即期的供需情况。换言之,煤焦钢现货的供需情况远比投资者想象的要悲观。我们得出一个较为可靠的结论是,政策预期变动引致的行情缺乏持续性,并且煤焦钢期货价格反弹的高度也较为有限。在经济逻辑上,在供应端未进行有效调整的情况下,需求和需求预期变动引致的价格波动都是短周期地。仅从这个宽泛的逻辑线条来看,2013年7月以来棚户区改造和中西部铁路建设引致的煤焦钢期货价格上涨也仅仅是一波反弹而已,事实上也确实如此,2013年9月以来煤焦钢期货价格已经开始震荡回落。

  二、投资是中国经济增长模式的核心之一,煤焦钢能够反映这种模式

  2002年以来,中国经济增长的核心动力主要是净出口与投资,其中投资中最关键的是基础设施投资与房地产投资。从劳动力、资本和技术三个因素来看,中国劳动力主要是从农业转移到工业,从农村转移到城镇;中国资本一方面靠引进外资,另一方面靠企业的积累;中国的技术主要靠引进与模仿创新,但是从各个层面的观察来看,中国在很多关键工业领域依然缺乏核心技术。在国际产业分工中,中国主要承担了产品内分工领域的组装环节,这在计算机等领域内显现的尤为明显。2008年金融危机以后,美国、欧盟和日本经济增长速度缓慢,致使中国进出口增速回落,中国经济增速也开始回落。基础设施建设投资成为中国政府高层用来稳定经济增长最重要的工具。

  在体制层面,中国政府高层设计了地方分权制下的竞争,以促使经济快速增长。这种经济增长模式的核心的就是基础设施建设和房地产。地方政府官员为了政绩考核,采用的模式就是大力推动房地产业发展和不断加大基础设施投资力度。资金的来源主要是通过地方融资平台向银行贷款和发行信托产品。2009年中国金融机构新增中长期人民贷款月度水平在4000亿至10000亿之间,这些资金主要用来进行基础设施建设。2003年2月以来,中国金融机构新增中长期人民贷款月度水平稳定在4000亿左右。基础设施建设和房地产都需要用大量的钢材。我们发现中国粗钢产量累计同比增速基本上反映了这种模式,2000年至2007年中国粗钢产量累计同比增速从5%持续攀升至25%左右,而金融危机期间,增速降至5%以下。之后在大规模经济刺激计划影响,粗钢产量累计同比增速再次攀升至25%左右的水平。接着,因动车事件和房地产限购限贷,粗钢产量累计同比增速从高位回落至5%以下。2012年以来,中央政府出于稳定经济增长的目的,加大了投资力度,并且房地产也出现了阶段性反弹,使得粗钢产量累计同比增速又一次呈现反弹,但是仅仅反弹至10%左右的水平。

  从温州、鄂尔多斯等城市房价回落,李嘉诚抛售内地房地产相关资产,近期银行上调房贷利率等诸多现象来看,中国房地产市场已经出现了一定的风险。二三线城市房价涨幅已经大大低于北上广深等一线城市房价涨幅,也显示了房地产市场出现了分化。我们开始怀疑,房地产作为中国经济增长的主要动力还能持续多长时间。此外,社科院等机构普遍预计地方政府债务已经达到了20万亿左右水平,这将限制未来较长时期地方政府继续进行大规模基础设施建设投资的可能性。作为中国经济增长模式的两大动力,基础设施建设和房地产已经开始走下坡路。其中深层次的原因可能是因为中国劳动力结构出现了显著变化,比如国家统计局公布2012年中国劳动力人口减少了345万,并且多数学者估计中国可转移的农村劳动力人口已经下滑至2000万人以下水平。一旦农村人口减缓向城市集中,中国房地产的总量需求将下滑,至少增速要开始下滑。劳动力人口的下滑也将使得劳动力成本上升,进一步影响贸易条件,对中国出口增长也有一定负面影响。再次,劳动力人口下滑,也意味着储蓄增速的下滑,将使得实际利率水平易于上行。深层次的原因和近期的一些现象,使我们不得不重新审视前十年的经济模式的持续性。从粗钢产量累计同比反弹的力度减弱来看,这种经济增长模式的动能已经开始减弱,后期可能比现在还要悲观。这是我们在中长期看空煤焦钢价格的主要经济逻辑。

  中国金融机构新增中长期人民贷款,固定资产投资、房地产开发投资、粗钢产量、焦炭产量和洗精煤产量累计同比增速具有较强的一致性,或者说是相关性。

  粗钢产量累计同比、焦炭产量累计同比与房地产开发投资累计同比增速具有更高的相关性。而总量层面的固定资产投资累计同比在2009年与房地产、粗钢和焦炭等指标产生了背离,主要是因为当时中央政府和地方政府加大了高速铁路和城市基础设施建设的投资。

  总的来说,房地产和基础设施建设投资是之前数十年中国经济增长的核心动力之一,这可以从粗钢产量和焦炭产量累计同比增速中看出。近期的一些现象和深层次的人口结构问题都让我们开始怀疑房地产和基础设施建设投资继续保持高增速的可能性。从月度数据的走向和力度,可观察的一些现象以及经济逻辑分析等多个方面来看,焦煤、焦炭和螺纹钢未来数月甚至数年的需求增速难以维持高增速,加上供给端调整的困难,未来较长时期煤焦钢价格都难有较好的表现。任何规模的经济刺激计划,都至多能引致一波反弹,而不会改变煤焦钢价格中长期下行的趋势,除非一两年内行业去产能彻底完成。

  三、未来几个月房地产市场将回落

  1999年以来商品房销售面积增速与房地产开发资金来源增速基本上保持同步。2013年2月以来,两者均缓慢回落。而商品房销售面积增速领先新开工面积增速3至5个月。这意味着未来几个月商品房新开工面积增速回落将是大概率事件。新开工面积与施工面积基本上保持同步。新开工面积的回落预示着施工面积也将回落,这意味着房地产市场在未来几个月出现回落将是大概率事件。

  2012年8月至2013年2月,中国房地产投资累计同比增速从20.9%反弹至26.1%,然后一直到2013年8月份,房地产投资累计同步增速还在回落趋势中,2013年8月增速已经回落至21.3%。在限购和限贷政策抑制下,这种趋势有望继续。

  至此,投资者肯定会有较大的疑问,为什么房地产市场在回落,而我们观察到的房价却在不断攀升呢,尤其是北京、上海、广州和深圳等一线城市的房价。具体问题只能具体分析。先来看看北上广深四个一线城市。

  北京、广州和深圳供应土地数量从2011年开始大幅减少,上海从2012年开始减少。土地供应数量的减少就意味着房地产供给数量要出现下降。总量方面,上海供应的土地最多,而深圳供应的土地最少。2013年数据为1至9月累计数据。

  2011年和2012年北京住宅用地成交面积连续出现下滑,2012年上海住宅用地成交面积也出现大幅下滑。广州住宅用地成交面积较为平稳。深圳从2011年开始连续3年出现下滑。供给结构差异导致价格表现出现差异。2012年以来,北京和深圳房价上涨力度明显高于上海和广州。

  更广的范围,也可以看到40个大中城市土地成交面积与住宅用地成交面积从2012年也开始出现回落。2013年数据为1至9月累计值。更深层次的原因是,在中央政府限购限贷政策背景下,地方政府为了最大化财政收入,一定要维持土地与房地产价格,有强大的利益动机来通过控制土地的供应量实现这一目标。地方政府对土地的绝对垄断权力使他们有能力实现这一目标。根据这几年的观察,我们发现地方政府总是在房价大幅上涨一定幅度后,才开始增加土地供应,而在房价略有回落或者上涨趋缓时减少土地供应。考虑房地产对煤焦钢需求量的影响,需要更多关注土地成交面积,而不是房屋价格。2011年以后,40个大中城市土地成交面积下滑意味着最近几个季度房地产市场对煤焦钢的需求将有所回落。

  经过上述分析可知,虽然中国政府制定严格的限购与限贷政策,但是地方政府供应土地的数量绝对量下滑较多,这使得房价在这两年不但没有回落,反而上涨较快。前两年土地供应回落预示着2013年和2014年房地产供应将回落,这有利于支撑房价,但却不利于建筑钢材的需求,也不利于焦煤、焦炭、钢的需求。短周期看,2013年2月房屋销售面积增速已经开始回落,一般地新开工面积增速会晚3至5个月,月度数据显示8月新开工面积增速为4%,而7月为8.4%,新开工面积增速已经呈现回落迹象,未来几个月有望继续回落。这样看来,未来几个月房地产业对螺纹钢的需求将出现回落,也将抑制焦煤和焦炭的需求。

  四、基础设施投资力度不会弱,但也不会太强

  中国政府主要用基础设施建设投资来控制经济增速,在出口回落和房地产市池落导致经济下行压力较大时,政府加大基础设施建设投资力度,而在出口增速提高或房地产市场上行时,政府降低基础设施建设投资力度。历史上,2008年三季度至2009年二季度房地产市惩出口回落较快,中国政府曾把基础设施建设投资增速提高至50%左右的水平。2012年二季度以来,中国政府为了稳定经济增长速度,也逐渐加大了基础设施建设投资力度,使增速由10%逐渐提升至20%以上。

  分析未来几个月基础设施建设投资的力度,除了上述对房地产市场的分析,还要对出口进行分析。政策目标上,中央高层一再强调不让总量的经济增速滑出7%的下限,也不让通胀水平高于设定的上限。从目前的经济形势来看,突破上限的概率较小,而如果政府只是维持一定的政策刺激力度,滑出下限的概率较大。基于中央高层的经济目标,对未来几个月煤焦钢的价格的运行轨迹可以进行预判,如果煤焦钢持续下行,就意味着固定资产投资总量在不断下滑,经济增速有极大可能滑出下限,这将促使中国政府加大基础设施投资的力度,若下滑速度过快,还有一定可能放松房地产调控政策。如果煤焦钢价格震荡整理,就意味着经济增速保持在中央高层设定的增速范围内,但是基于对房地产市池落的判断,这需要中国政府在未来几个月继续保持或加大基础设施建设投资的力度。煤焦钢价格出现持续性反弹的概率较小,毕竟在出口回落和房地产市场受政策抑制的背景下,煤焦钢的需求难以持续好转。

  这种逻辑告诉我们,在煤焦钢的价格反弹到阶段性高位就可以进行放空,而在持续下行一段时间之后,尤其是总量的经济数据回落之后,我们就不能再逢低加空了,而应该基于政策改变的预期进行逢低轻仓买入。目前来看,中国工业增加值、工业用电量和制造业PMI指数等数据显示中国经济还在缓慢复苏的态势中。考虑到强劲的经济复苏会带来通胀风险,并且不利于调整经济结构,我们认为至少在最近一两个月中央高层不会再度加大基础设施建设投资的力度。毕竟目的不是让经济保持8%以上的高速增长,而仅仅是为了维持一定经济增速,保持就业和维持社会、政治稳定。

  最新公布的进出口数据显示,9月中国进口当月同比7.4%,出口同比-0.3%;1至9月进口累计同比7.3%,出口累计同比8%。出口累计同比增速自2013年1月的24.97%持续回落至9月的8%,期间没有任何一个月出现过反弹。这反映了欧美日经济的不景气对中国的外需呈现较强的抑制作用。2011年4月以来,中国社会消费品零售总额累计同比增速也开始震荡回落,并未出现趋势性的反弹,也显示了消费需求的低迷。

  最新公布的进出口数据显示,9月中国进口当月同比7.4%,出口同比-0.3%;1至9月进口累计同比7.3%,出口累计同比8%。出口累计同比增速自2013年1月的24.97%持续回落至9月的8%,期间没有任何一个月出现过反弹。这反映了欧美日经济的不景气对中国的外需呈现较强的抑制作用。2011年4月以来,中国社会消费品零售总额累计同比增速也开始震荡回落,并未出现趋势性的反弹,也显示了消费需求的低迷。

  (文章来源:宏源期货)

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