张英华：场外集中结算解决方案
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和讯期货消息 4月25日下午由中国期货业协会主办的第九届中国期货分析师论坛暨首届场外衍生品论坛在西子湖畔召开。本届论坛将以“新常态 新征程——护航中国经济转型升级”为主题，围绕投资顾问、场外衍生品、期权、互联网金融与期货衍生品、大宗商品与风险管理等领域以及经济“新常态”下如何满足实体经济的风险管理需求、大力发展场外衍生品市场以及加快互联网金融创新步伐、推动跨界综合经营等议题展开深入交流与研讨。
演讲实录：
主持人：张英华先生任CME集团执行总监，亚太地区清算系统和业务发展部负责人。他将就“场外衍生品市场统一结算平台建设”发表演讲。
张英华：首先感谢大会的邀请，每次听胡教授演讲都可以学到很多东西，是一种享受，他也提到场内和场外交易的定价，我也回想起来，如果咱们话说三四十年前，那个时候什么叫场内交易？在芝加哥交易大堂用手势做交易。最近一个时间，也就是今年，CME已经决定把场内交易室全部关闭，我们荣誉主席写了文章，叫《呐喊停息的一天》，也是说了一个故事，CME本身算一个小弟，但是因为更加有远见，坚持把交易市场电子化这条路走出来，结果最后反而把CBOT的老大哥吃掉了。电子化交易不需要长很大、很壮，认识所有人，基本上不需要去芝加哥，在全世界各地都可以进行期货产品的交易，所以这是一个颠覆性的创新。
我们今天会讲到场外衍生品，场外衍生品我们也展开，因为政策的市场改革，而把以前是一个小俱乐部业务模式也展开，允许了更加多不同的金融机构、不同贸易商，也加入OTC衍生品的业务里。
今天和大家分享一下CME在场外衍生品业务的一些探索过程。场外衍生品的也无力，并不是最近五六年才参与的，在2002年的时候，已经有大概运行的模式。2020年，大家也记得有一个很重大的金融事件发生，安然，很大的能源交易商，因为财务报表的原因倒闭。那个时候安然在整个能源市场是很重要的中央对手方，不管从交易方面、结算方面，基本上所有金融机构、所有能源机构，都是和它做交易。它一倒闭以后，基本上整个能源市场，特别是天然气市场完全停顿了。
所以那个时候，纽约商品交易所看到这个机会，推出了一个点子平台，提供中央清算功能给市场，还允许你继续用本身的交易模式做一些场外个性化比较高的产品，比如说天然气产品、能源产品。你交易完以后，就告诉我你的头寸多少，帮助你做清算。在这个基础上，CME发展了很多能源产品，特别是天然气产品，因为天然气有不同交割的地方，所以差异化比较大，所以天然气上面交易量完全上升。一开始交易量每天1万多手，到现在基本上每天交易量40到50万左右。有1万多个注册交易客户，有几千个交易产品在这个平台上交易的。
CME在2008年金融危机的时候，尝试了很多次想进入OTC的金融衍生品市场，因为OTC金融衍生市场规模比国内大很多，利率掉期在OTC衍生品市场可以达到6万亿的概念。外汇比期货大很多倍，所以2006年、2007年我们尝试针对外汇市场，和路透合作的，另外也有一个平台，希望进入这个市场。进入的角度是从交易平台的角度出发，他们那个时候要得到一些大的交易商、大的经济上，愿意在这个平台上交易，基本上人家觉得干嘛在你这里交易，我这里做的好好的，他们也有一个利益团体，所以这个平台建立以后并没有很多人使用。
2008年，机会来了，随着雷曼兄弟破产倒闭，在金融衍生品，特别是利率掉期必须通过中央清算所清算，从以前更加注重在交易平台上变成我只是注重在清算平台，交易平台采取开放式模式。
我们的模式基本上是中央清算的开放式的模式，在场内期货的交易，我们经营模式是垂直型的模式，全世界不管从哪个国家、哪个角落，面对的都是统一的市场，大家是中央竞价的交易模式，当你看到你的电子盘，你们都是看到的是一个价格，大家会交易同一张合约，直接输到清算所进行清算。
OTC的模式，随着改革的演变，变成平行的模式，我们的清算系统连接所有可以和我们连接的交易平台，可以用自己的双方竞价模式，也可以用一个询价模式，也可以用拍卖模式，你用你的平台、你的交易方法，把交易达成以后，把信息输送到交易平台，相当于一笔成交。
我们有很多新的会员，在新的模式下，基本上因为政策的推动，在利率掉期的模式下，基本上交易量达到1600亿美元的额度，占整个市场占有率的60%。
这是一个大概的流程图，可以是客户、可以是经销商，他们之间达成一个交易，通过经销商直接输入我们的平台，关于账户，关于客户在清算里多少信用，如果这些资料全部匹配，最后这笔交易成功结算了。整个过程如果信息是完全正确的话，整个过程不需要两秒钟，即便OTC合约整个过程是有效快速的。
我想和大家说一个观点，中央结算、中央清算，在整个场外衍生品市场发展很重要的突破，以前没有中央清算，场外衍生品整个市场基本上是一个双边交易行为，我是会有权利选择我的交易对手方，我会根据信用评级、金融情况，甚至考虑自己交易市场的利益去选择交易对手方。
所以2008年以前没有中央结算的时候，场外市场，特别利率掉期市场，真正核心控制在一个为数不多的大交易商手里。比如说高盛、摩根大通。因为可以有权选择这是我自己的池子，我们几个人玩，不接受你们交易。有了中央清算，对手方感觉不管你是谁，最后清算所是买家、卖家，而且是匿名交易，没有需要选择到底谁是你的交易对手方。
你可以看到这张图，在中央清算之后，我们除了看了以前的一级的大的交易商成为我们的清算会员，同一时间，也是增加了整个市场的公平准入度，很多二级银行，比如说加拿大银行，不是说传统的也可以加入一级市场和他们公平竞争。所以中央清算有一个很大功能，把以前小俱乐部的业务扩散出来，让更加多的人可以参与这个业务。
这是我们的运行模式，我想花一点点时间澄清一下，很多人找我说我们想做OTC的清算，你开一个价，我很难办，不是我不想买给你，而是我拿出来你做不了清算，因为ClearPort，更像是一个数据接口，有不同的接入，比如说打电话，或者是互联网，甚至可以做一个软件接入，只把信息信息通过ClearPort，然后ClearPort提供清算，清算背后有风险管理、违约之后的处理，一连套的作用才是真正的清算。这是产品的范围，我这里不详细介绍了。
我想和大家分享一下整个OTC衍生品发展的探索，学到的一些经验。如果在期货角度来说，很多时候期货交易前台、中台、后台，本身的自动化已经很高了。产品相对来说也很标准，所以整个流程都是十分有效率，准确性也很高，但是在我们推出OTC的平台的时候，因为交易平台都不是垂直型的，可以开发不同交易平台。另外除了OTC的衍生品，同一时间和现货有一些互动，或者有一些相关的头寸，同时可能有很多品牌，本身产品复杂性相对高一点。
我们推出一个OTC的产品平台，那边交易员做完以后，做了几笔不做了，我们问他们为什么不用我们的，因为他们说做完以后人工打1000多个单子信息，很多时候打少一个0，打多一个0，整个系统都崩溃了。所以怎么样可以把我们的系统和本身的系统做一个融合，这一点是非常重要的，所以CME推出Confirm Hub，就是可以立刻反馈输入他们正在用的风控平台，可以及时的把OTC平台、头寸、风控指标可以更新，交易员可以立刻做出新的判断，我提供一个工具和他本身系统有一个融合性。
我们CME的交易平台，杜兰特法案有两个部分，中央清算这一部分，另外有一连串的法案会决定以后所有的OTC的产品做交易，因为OTC交易平台分散，不同产品有很大差异，所以法案里有规定，希望以后OTC交易平台更加电子化。CME本身推出CME Direct交易平台，我们是免费给我们客户使用。本身会把我们的优势体现出来，把我们本身期货的交易场所合约有一个比较高度的融合，目标是交易员可以通过一个平台上，除了做OTC产品，可以同一时间看到期货产品，可以做一些套利。
另外一个很重要的一块，我们花了很多人力物力把风险管理做好。咱们一直在说，期货本身还是标准性高一点，面对OTC场外产品，个性化比较高，因为客户有不同需求，而个性化产品，这是一个量身定做的产品，同一时间面对的量没有标准产品这么多，所以每个产品的交易量、流动性，肯定比期货产品相对来说少一点。
这是我们一些风险管理的原则，而我想和大家进一步探讨一下，有一些明显和期货不一样的管理原则。保证金上面，OTC场外交易，由于政策规定，基本上5天的价格波动去决定保证金，所以很多场外产品相对来说保证金相对高一点。另外一方面，选择保证金的模型可能和产品本身的特性也会有直接的关系，比如说CDS产品，因为他们本身波动率不是很高，和本身公司债券挂钩的产品，但是当违约出现的时候会有跳跃的情况出现，如何设计整个保证金模型，把跳跃的风险覆盖掉，这是场外产品风险管理的挑战。
基本上由于中央清算，很多以前不需要做中央清算的，比如说大的退休基金、国家基金，他们也需要进行清算，也需要加保证金，从一个商业的交易所来说我们要找到很好的平衡，把风险控制做好，但同一时间，也要顾及到客户本身成本、效益，要不然市场是完全竞争的。除了把风险算好之后，也要想办法怎么样把业务引进来。我们可以把我们期货产品和OTC产品放在一个篮子里考虑，如果你的OTC的掉期产品和期货产品之间风险可以对冲，看成一个组合，你的保证金肯定比单看一个组合少很多。CME推出专门的软件，可以自动的帮助客户把期货产品和掉期产品组合，找到保证金对消的最大化，客户可以根据这些情况选择哪些产品、哪些期货、哪些掉期做一个结合，这是在场外产品上大的创新。
整个违约的管理，刚才谈过了流动性是一个很大的问题，当一个违约的情况发生，我是一个清算会员，我违约了，那个时候他头寸不负责了，肯定清算所负责，把保证结构分开，期货有自己的一套保证结构，利率掉期有自己的、信贷违约有自己的，双方保证机构也有专门的风险管理委员会。组成人员也不一样，我们做期货大部分有个人的交易员，你让它处理OTC利率掉期风险的话，可能不是很适合，所以组织完全不一样，是相对独立的风险管理的系统。
风控方面我们希望做到最好的，也是需要提供其他业务增加客户的成本，把成本效益提高。所以在我们提供OTC清算以后很努力的增加可以接收的抵押品范围。以前可以收现金、国债什么的，针对OTC业务增加了公司债券的范围。
在国外市场，因为抵押品管理变成了很多大投行的主要业务亮点，很多时候他们可以提供的服务就是协助大基金，手上有一些抵押品是交易所不能够接受的，可以帮助他们串换。
最后和大家谈一谈监管的介绍。美国的场外市场情况和国内有一些不一样，因为国内大宗商品是先发展了很好、很成熟的场内市场，现在场内往场外延伸。国外基本上之前场外市场发展完全不受监管的，很多时候是双边交易，很多时候银行自己的部门有自己的一套合规规则、管理办法，不是靠外在监管机构去监管。到2008年金融危机以后，2010年7月，奥巴马签署了多德•弗兰克法律，有161条法规，才进一步管制OTC市场。同一时间，欧洲也推出相对性的法律法规，欧洲市场基础设施条例，这个法律针对整个交易，也是推出欧盟金融工具市场，全球G20出了宣言。新的巴塞尔协议，加了杠杆率，同一时间银行代客收抵押品保证金，把杠杆率完全降低了，以很多业界，包括国外交易所，我们当然也是很希望跨境交易、清算可以更加便利，美国、欧洲、中国有很多规则可以相互认同、认可，作为市场交易所也好，参与者、期货商、银行都会更加便利。
但是最近五六年进展还是比较慢，因为还是需要不同的监管机构，甚至跨国监管机构他们相互协调，中间很多文化、政治差异 ，我们希望这个东西可以有更好的前景发展。
这是大概我整套对场外衍生品从CME的角度的探索，和大家分享一些小小的经验，谢谢大家。
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