汪滔：企业套期保值咨询服务的几点体会
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4月25下午由中国期货业协会主办的第九届中国期货分析师论坛暨首届场外衍生品论坛在西子湖畔召开。本届论坛将以“新常态 新征程——护航中国经济转型升级”为主题，围绕投资顾问、场外衍生品、期权、互联网金融与期货衍生品、大宗商品与风险管理等领域以及经济“新常态”下如何满足实体经济的风险管理需求、大力发展场外衍生品市场以及加快互联网金融创新步伐、推动跨界综合经营等议题展开深入交流与研讨。
演讲实录：
上海交通大学上海高级金融学院教授汪滔先生于2005年获麻省理工学院工程系系统学博士学位，曾担任中国国际金融有限公司执行总经理和摩根士丹利任高级经理职务。汪教授是国务院国有资产管理委员会咨询专家组的成员，长期为政府专业管理和企业的业务发展建言，汪教授经常在专业的期刊比如国际贸易问题和行为科学等杂志上发表文章，为多家金融相关的企业和政府撰写咨询和研究报告，他今天为我们带来的主题演讲是企业套期保值咨询服务的几点体会，有请汪教授。
汪滔：我先简单介绍一下，我自己其实原来一开始刚到金融行业主要是做期权，因为我在境外做，很多期权，刚才肖博士介绍的策略，包括很多场外期权当时是大量做的。当时在金融风暴前面我们给很多中国的企业做了大量的所谓的套期保值产品，我参与的比较多，当时大家也知道，很多企业损失还是比较大，不管是几个航空公司，还有像中原，还有很多企业可能大家不知道，因为媒体出来的毕竟是少数。后来我去了中金，中金那段时间主要是给国有企业上市，像摩根士丹利的经验，企业出问题之后，我也做了很多反思。在中金公司，当时因为很多大的企业，其实大的企业原来做套期保值时间还非常长，尤其在国际市场上大家非常有经验。当时我们给很多企业做过咨询，后来给国资委，国资委在2008年，因为很多企业损失很大，后来他们就停止了这些企业做境外的商品套期保值，但是后来在2011年的时候又重启，我当时参与也是很深的，包括石油行业，包括航空业、有色业。在这里面，我们当时做了很多企业，后来我到了上海高级金融学院，我一直想把这个真正为实体经济服务，金融产品特别是金融衍生品怎么样更好地为实体经济服务，把这个事情做起来。其实这些金融衍生品，包括我们期货的金融衍生品期权，包括调期，包括其他的远期产品，这些产品的诞生，本来就是跟实体经济结合的，比如我们所有的期货最前面的就是远期，远期只不过是一个协议，因为生产商和贸易商双方的风险承受问题，所以他们就变成了一个远期行为。后来因为远期行为的流动性，我们就变成了期货。所以说其实我们在金融行业，从本质上来说，包括我们所有的这些期货行业，包括其他衍生品行业，我们基础实际上还是为实体经济服务的。
一般来说做金融，可能分成两块，为客户服务，我们以前从资产负债表的服务来说，一块是投资方，一块是负债方，投资方就是刚才肖博士介绍的产品，增加额外的收益。另外一方是负债方，负债方是为企业管理它的生产成本，怎么样更有效地应用这些衍生品做套期保值。我这边的数据，国际衍生品协会有一个调查，全世界有94%的财富五百强企业，全部是用大量做套期保值，6%不做，我把那些企业挑出来看了一下，主要是中国大型企业，因为很多原因，一直没有大量开展。还有就是一些矿的企业，矿的企业因为股东不希望做套期保值，一做套期保值它的股价跟下面的矿的股价看不懂，所以有些矿山不做套保。对我们中国来讲这块的业务是非常需要的，尤其是这些年我们整个国际上的所有不管是大宗商品还是汇率，都面临着重大的波动。企业辛辛苦苦挣的钱是很少的，企业跟金融不一样，企业挣的是辛苦钱。怎么样更有效地能够帮助企业做好套期保值，其实长远来说是真正为我们这个行业根本做贡献的一个非常重要的事情。从相对短期来讲，如果我们现在市场里面全部是投机者，市场本身的发展也会有很大的问题。我们简单从金融市场的发展角度来说，也是需要真正有一些套期保值，大家真正能力很好地做好套期保值，这样的话整个市场，它的套期保值和对冲的人和投机人有个合适的比例，这样会对整个市场的平衡发展有很大的好处。
这些年做下来，最实际的问题还是赢利模式的问题，因为我主要做咨询，如果做投资顾问，顾问费可以收一个固定成本，可以收盈利的也可以收提成，有时候也很挣钱。但是从咨询来讲，这里有个很实际的问题，就是赢利模式的问题。包括我们当时也做了很多这样的咨询，但是当时的背景，我们在券商做，可能看中的是其他的业务，不管是发行债券或者是上市还是其他的事情。可能咨询本身收的钱很少，但是收是尽量收一点，因为这个东西毕竟我们做出来的报告，如果真正能够用过去，创造的价值非常之大。那么就这样眼下的一个情况，我自己一直在思考，我这些年来观察，因为我一直在业界做，观察的情况，有一句话是“出来混的一定要还的”，我做了十几年，我身边看了很多这样的例子。一方面是如果我们挣了不恰当的钱，最后总是要我们还回去。另外一方面，如果我们确实是为企业服务的，确实让很多人生产经营更加顺利，这个企业能够生存下来，让很多人有工作，他们能够养家糊口，从长期来讲，会有回报，一定会有回报，我坚信这一点。现在学校里面我主要推的也是这个事，确实说实话，我们整个收入，实在是不足以支撑我们一直做套期保值的咨询，怎么样为企业做，因为我到学校里面继续来推这个事，但是我个人是坚信这件事情从长远来说，一定是最后有回报的。
那么另外一个，一方面我们是抱着比较好的长远愿景，另一方面是很实际的问题，就是短期内我们要活下来，如果我们做这件事情活都活不下来，最后长远的愿景也都没有了。这里面我们也在做一些探索，原来我在券商，因为我前两年做有一个很大的问题，原来我们在摩根士丹利当时做的时候，因为种种原因他们说是套期保值，最后把客户引到沟里去。他们挣很多钱是来自于经济和期权，前两年包括我们金融机构，包括期货公司和券商，他们并没有真正做市的业务和能力。所以这方面的收入，可能是比较少的。另外一块是刚才第一个肖博士讲的，如果结合这个套期保值，本身这个秩序，一般来说我们很实际的问题，就是客户给你咨询费给不了太多，他可能把这个东西给会计师或者是审计师做一个类似的对比，这样的话其实是和我们提供的服务的价值，那是不能够真正完全去做匹配的。目前我们也在探索这个模式，一方面给企业做套期保值，另一方面也兼顾一些资管业务，因为有些企业相对现金流情况比较好，把套保的咨询服务跟另外做一块资管业务。另外一块，也在考虑做一些培训的服务，通过培训，也能够适当地把赢利模式做起来。
前面我主要是讲我自己对于企业套期保值咨询服务的这些年从2009年以来五六年了，我其实核心都在做这个事，很多体会。下面给大家看一些具体的内容，刚才说的主要是一些宏观上的考虑，下面看一些具体的内容。套期保值主要是用在两块里面，一个是企业的经营风险，另外一个是资本运作。经营风险其实最主要的是包括大宗商品、汇率、利率。另外一块兼并收购里面也大量用到，比如说兼并收购的时候，如果两家对下面的资产价格不一样，一个很好的方法，因为价格不一样，可能一方觉得高，一方觉得低，很好的方法是通过金融市场去买个期权，最后通过期权的方式，双方对资产的不同估值，通过期权的方式，既然你认为高，我就另外买个期权给你，赢了钱是你的，另外一方出了钱是你的签约费。如果企业能够很好地做套期保值，企业的风险大大降低，能够大大降低融资成本。其实整个的套期保值交易，是现代企业必须采用的经营手段。其实现在整个我们的原材料，包括像资金等等的金融化的数据太快了，包括2011年做铁矿石的时候，我们拭目以待，因为铁矿石跟其他期货不一样，它是很难标准化的大宗商品。最后迅速发展，现在很快我们大商所的铁矿石期货要出来了。那么这些如果能够有机地结合这些金融产品，能够在竞争中获得很大的市场。最后可能倒逼着所有的企业不做套期保值，它必须去做。这边我最喜欢用的例子是美国的西纳航空(音译)的例子，航空公司全部用，大宗商品包括期货期权包括场外衍生品去做对冲，里面很重要的一点就是因为西纳航空太成功了，其他航空公司如果不做套期保值，最后可能无法生存下去。2005年西纳航空一家公司的市值超过当时美国所有航空公司的市值之和，当年是达美，还有一家是联华，还是谁申请破产保护。在中国这样的形势之下，包括我们整个的实体经济这么困难的情况下，很多行业特别是有衍生品的行业，包括黑色金属，有色已经比较成熟了，如果这些企业不能够去有效地采用衍生品做套期保值，最后它会出局。眼下因为我最近也参与了很多具体的发展，中国最好的企业根据中国实际的情况，中国有了衍生品的情况，已经开始摸索出一套适合中国情况的套期保值模式，尤其是现在一些民营企业成长得比较快，在它的压力之下，过三年甚至不用三年，有衍生品的那些行业如果企业不能够有效地进行套期保值，就会出局。这是关于套期保值。
下面是关于套期保值的一些分层，主要系统来看有哪些分层。一个是制度建设和能力建设，我们国内的企业相对来说接触这一块，确实目前来说比较初步，现在两种问题，一种是国有企业，国有企业是因为历史的一些决策流程，它的一些机制，有人才，有能力，但是可能因为其他原因没有办法做得特别快。另外一块就是私营企业，私营企业往往可以很快地做起来，但是总的来说组织架构的制衡，一个风险控制，从骨子上来说往往会留下很大的问题。所以说在做套期保值服务的时候，一开始组织制度建设、能力建设是非常重要的。像我们因为一直在金融行业里面干，对这些主要的风险，主要的历史上碰到的所有的这些出的大事情况都比较清楚，怎么样能够在制度里面能够有效地帮助企业，一开始不要让企业交学费。最开始的比如前中后台分开，怎么样做资金管理，怎么样进行考核，做套期保值，怎么样真正地把现货和衍生品放在一起考核，这是关键，不然的话达不到有效地做好套期保值的业务。
另外一块就是怎么样去应对，制定一个有效的制衡的机制，然后有一个事先设定好的应急模式，万一出现了一些事先没有想到的情况，怎么样能够迅速有效地做出决策，这是制度建设。另外一块就是特定需求方案的设计和选择。作为企业来说，会有一些具体的，每家企业都会不一样，根据特定的需求和面临的市场情况，然后怎么样能够制定一套系统的方案。其实一个比较好的方案是从整个的供应链角度，然后看它的投入和产出，哪些是可以有产品可以保，哪些是国内的，哪些是国外的，看这些产品的流动性怎么样，制定一套系统的综合的方案，很完整的一套方案，里面包括相应的风险控制，然后把整套方案和企业的实际情况，有些企业的产品是能交割的，有些是不能交割的，比如说离交割库的远近，包括是不是境外有实体可以做境外产品。这里面有一套系统的方案，另外是放在那有机会就做，没有机会就放在那，根据企业的实际情况，根据它的风险，不同方案的风险情况来做一套非常系统化的工作。
另外我们在做的非常重要的一块，企业和行业里的人掌握信息的程度实际上可能超过金融行业的人，但是企业的人做衍生品金融投资一般会失败，最主要的是在风险控制上有很大的问题。虽然他都看对了，但是他基本上活不到那里，超额太大，资产管理没有深刻的认识。其实我们人生来，如果不是我们经过金融行业的洗礼或者天赋异常，我们天生会风险判断。所以说我们企业，我一直在强调要做VAR(音译)的概念，通过这个概念来进行有效的咨询管理、仓位管理。另外一块套期保值快钱，尤其很多企业是上市的，如果没有套期保值快钱，他会有很大的压力。这些工作系来说是非常重要的，给它事前设置好，事后就来不及了。包括资金的调配，紧急情况下到底能调多少资金，从资金的拥有情况，能够调配的情况，能够保障的情况，以及前面说的计算，倒过来确定他能够承担多重，这往往是实体企业并没有金融期货拥有的这些认识去做这个事。后面的很多具体的东西，包括方案的具体实施和交易，有些企业如果做得不错会做得非常大。这里面就有交易技巧和隐蔽性的问题，但是由于客户的投资，往往没有办法隐蔽会造成很大的损失。还有一些其他具体交易里面的技巧。
后面一块是关于风险控制和管理后10分钟，套期保值不是我交易做完就结束了，接下来还要根据市场的变化，去做相应的调整。后续还要进行完善，包括其他一些具体工作，包括套期保值的快捷处理。现在围绕着套期保值，最基本的方向相反，期限值相近，有四个原则。但实际上我们在操作当中，这五个原则能够做下来企业就是亏。我们现在推荐的，实际上是相对来说广义的锁死的概念之上，我们推广一个广义的套期保值理念。从严格意义上来说套保有区别，套期保值一定要把现货跟衍生品放在一起考虑，你做投资的话，因为没有现货，我们去做投资，光有期货没有现货。但如果企业来考虑，是要把现货和衍生品放在一起考虑。另外一个非常重要的区别，我们在做套期保值的时候，我容忍的风险是很小的，但是投资会有比较大的风险。在这里面的基础上，有一点，我们要认识到企业在做套期保值的时候，并不是要把波动率降到零，而是要把波动率降到非常安全能够承受的范围之内。所以在严格确保衍生品和现货是方向相反，投资不要超过百分之百，适当的是可以做一些波动性的工作。但是出发点是从实体经济出发，但是后续实际上是可以做一些波动性的操作，千万要掌握好，方向跟现货相反。其实这样的一套工作，能够做起来，对企业的价值是非常之大的，但是对咨询人的要求非常之高，既要懂市场，又要懂企业内部的一些情况和对这个行业的了解。目前来说，我在国内看的，有些企业的水平还没有，但是如果真的把西纳航空的东西挖出来看，就做到了这个，有非常完美的制度，有套期保值的风险控制，又能够对这个市场做出一些比较好的市场趋势，包括未来走势，包括宏观，是有判断的。这服务如果能够做出来，要求非常之高，对企业的价值也非常之大。如果这个东西做起来，怎么样确保提供服务的咨询人员能够相应获得他应该获得的回报。
另外，这是根据我们自己做过的一些企业的实际情况，我们把服务也分成很多种不同类型，根据企业现有的做套期保值的认识和它的收入程度。有些只是做一些交易方案，有些很多期货公司都能够提供期权，因为期权实际上在套保里面有重要的意义，在境外的企业的套期保值主要用期权。期货一个问题是两边，它的风险是很大的，风险是无限的。作为企业来说它的专业能力并不在金融上，用它的专业去风控确实有难度。如果通过期权，虽然它损失了一些相对来说期权的价格肯定比期货高，但是风险要小很多。其实期权本身也就是一个逐步止损的过程，如果把期权拉开来看的话。另外一块是关于方案设计和具体实施和风险控制，可以帮助来做。有些可以做一些市场研究、应对策略等宏观的东西，有些企业是从制度设计开始做，可以提供不同层次的顾问。
这里作为套期保值，我前面简单提过，关于套期保值的原则，这个可能大家都比较熟，我也就不再说了。就强调一点，我们在实际当中做的话，要把握好这个度，一是不能死保，我干嘛要保它？而且大部分情况下用衍生品做立刻就收回。另外一个问题，我自己个人的经验要把这个事情做好，他们的一把手一定要懂，如果他对套保理念，对我们来说很简单，对企业来说不简单，如果期货不挣钱为什么要做上去？如果一把手没有理解，接下来是很难成功的，所以一上来首先看有没有机会，至少让一把手能够建立套期保值的基本理念，我们做这个交易，是为了降低波动率，而不是为了有收益，这是真正要让企业的一把手明白，真正合作的人，需要能够企业全盘控制。其实我们很多时候，在工作当中会碰到大量的问题，因为这里面要做套期保值，企业里面种种现实的问题非常多。这里面怎么样能够又有良好的基于套期保值原则的出发点，同时又根据企业的实际情况，能够真正地落实，这也是最近，我一直在做的工作。前两年做一些主要的境外的方案，境外方案很多时候牵涉到期权的问题，因为企业到外面做期权，风险控制能力和对岸能力相对一点，还有很多是外汇相关的、利率相关的，他们并购的时候有大量的外汇在，当时就做了这一块。现在实际上从去年到今年以来，国内的很多方案也逐步开始成熟起来。
我这边还是强调一下关于套保快钱，真正对做套期保值，往往来说是只有比较大的公司才有实力和能力真正做好，但是这些大的公司，往往要不是上市公司，要不是国企，要搞得非常清楚是非常重要的。因为我也帮国资委做过，央企是126家，合作非常多，上了很多课，有一次他们要上套保会计，他们请我去讲，因为我不是学会计的，那次非常有意思，讲了以后效果特别好。为什么？因为真正懂实务的人，真正领悟什么是套期保值的人，这个时候才能够真正讲清楚。会计准则是从国际会计准则翻译过来的，这个话翻译的可能还是港台的。境外的会计师派到企业的人，往往对套保会计不熟，最好的方法是说这个做不了、那个做不了。实际上后来我们跟他们进行，如果我们能够深入领会套期保值的核心出发点，为什么这样做，我们跟审计师进行沟通，他们一般是派出公司有审计师，后面还有技术团队，一旦你真的懂了以后，审计师会找技术团队，通过技术人员把大量的问题都解决。所以套期保值这一块，基本原则和实施流程，往往是在实务当中都碰到的。还有一块东西很麻烦是关于执行，这也是很麻烦的问题，这些需要在具体的积累当中，能够对这一块有深刻的认识。
最后我简单说一下关于企业套期保值业务的长远成功，这里面是个悖论，你真正能够为企业服务好的时候，最好的是完全中立的。但是往往我们在真正的金融行业、期货公司可能做不到这一点，因为我们要生存，如果我都活不下来，我怎么为你服务。所以说怎么样能够平衡企业真正的利益和自身生存的需要，怎样平衡长期的利益和短期利益，我觉得目前碰到的情况，这个挑战，不只是我们期货行业和期货公司的挑战，我们交易所怎么样确保公平公正的环境，非常重要。如果有些产品，因为短期的利益，我们到时候出一些事以后，企业都不敢用了，不敢用以后不敢套保，对以后市场长期的发展也会受到影响，因为套保进不来，纯粹是投机的产品做不下去。我们期货不是很大的行业，但是怎么样能够让这个行业健康发展，我个人的一个看法，第一个是平衡客户和我们自己金融机构的利益，这里面很重要的一点，希望能够建立长期合作，当然在实际当中，确实不是那么容易的，尤其现在的企业压力那么大，你能不能建立一个长期的合作，一个深入的理解，这地面最重要的是深入理解这个东西，深入理解这个企业，然后看看有没有这个认识和能力去做。另外就是一个比较中立的立场，这里面就是说中立的立场，很重要的就是说需要很强的自律。怎么样跟客户的关系，也能够建立长期关系，如果没有长期关系，就很难去为了自己的短期利益做一些事情。在这里面，一方面是自律，一方面是怎么样探索让这个市场更加健康地成长。另外一块非常重要的是关于专业知识和技能，其实要做好套保顾问，要求是非常高的，既要懂投资，还要懂很多关于套期保值的具体内容。另外还有一块是对行业的深入理解，其实我个人觉得，如果能够把套期保值的业务给企业做好了，如果他去投资是很有优势的，因为两边行业的情况都知道。所以从这一块里面，怎么样能够去平衡好，一方面能够在现在的环境当中做咨询，至少能够养活自己，另外一块是在做咨询工作当中，也是很好的学习过程。适当地用这些信息，利用获得的信息，在把握一定风险的情况下，用这些信息能够获取一些收益。这样的话能够促使这个行业，至少大家做咨询的人能够活下来，更好地为客户进行服务。这里面包括高盛，它拿到对冲基金，就自己去做，高盛可能做得有点过了。但是另外一方面让企业直接来做，确实很难，如果适当地用这些信息，你能够做一些工作，把握一行最基本的原则，不去用客户的投资信息，而是你对行业的了解做一些，这也可能是真正让咨询业务健康发展的可能的解决方法。
最后，我想还是再重复一下前面一上来的观点，我们期货行业我们的由来的开始是为实体经济服务，最后我们的根本也是实体经济，如果没有这些，最后就变成赌场。变成赌场，最后一定有很大问题。所以说怎么样能够真正地为我们长远的发展和繁荣，把这个业务在现在的现实情况当中做好，我相信在短期之内，我们不需要太高的回报，只要能够生存，有一个像样的生活，最终我们做这件事情一定有很好的回报，这是我今天讲的内容，谢谢大家！
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