聂军：海外投顾的演变
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4月25日下午由中国期货业协会主办的第九届中国期货分析师论坛暨首届场外衍生品论坛在西子湖畔召开。本届论坛将以“新常态 新征程——护航中国经济转型升级”为主题，围绕投资顾问、场外衍生品、期权、互联网金融与期货衍生品、大宗商品与风险管理等领域以及经济“新常态”下如何满足实体经济的风险管理需求、大力发展场外衍生品市场以及加快互联网金融创新步伐、推动跨界综合经营等议题展开深入交流与研讨。
演讲实录：
主持人：中国绝对收益投资管理协会理事长聂军先生是海内外知名的投资专家，曾在多家资产管理公司担任高管职位，曾效力于高盛等知名的资产管理机构，在全球及亚洲对冲基金方面有丰富的经验。参与管理过数十亿美元投资资产，也是资深的金融工程师，具有近20年期权交易经验，聂军先生还担任国内多个顶级高校的客座教授，是中国私募投资行业协会副会长，海外华人资产管理协会副主席，酣畅资产管理投资有限公司董事长。他今天演讲的题目是海外投顾业务的演变，有请！
聂军：大家下午好！非常高兴今天能够有这个荣幸来这儿跟大家一起分享，在投资这行业，作为投顾这方面的一些感受。实际上我应该上午就要到的，后来我的航班五点多起来以后赶到香港机场，说是座位已经排满了，把我拖到上海去，后来又上海过来。不管怎么说，迟来总比不来好。
废话少说，我就开始我们的演讲。在我开始演讲之前，刚才我听了汪教授的演讲后半部分，也觉得汪教授经验非常丰富，我想应该从里面学到很多东西。有一点我必须声明一下，因为汪教授刚才提到高盛，高盛在全球是非常有名的金融机构，一百多年的历史，做得非常好。我要说明的一点是高盛是永远把客户的利益放在第一位，没有像汪教授刚才那么纠结，我们一定是把客户的利益放在第一位，没有什么好犹豫的，这是高盛的十四条规定里面最重要的一条，所以这一点我做一个补充。
其实我们今天的主题是投顾和咨询，刚才汪教授讲了非常多丰富的经验，我可能更多地从投资的角度给大家做一些介绍。当然我可能讲得最多的，过去这些年在国内讲得最多的是对冲基金，今年因为主办方给我的题目是海外投顾的演变，当然等到我拿到通知的时候，发现又多了两个字，海外投顾业务的演变，实际上我就要说明一下，投顾的演变和投顾业务的演变，是完全不同的概念。所以我的PPT准备的是投顾的演变，投顾业务的演变，中间我会穿插一些，但是这本身是一个另外的主题，我们另外找时间再讲。
我的简介可能大会材料里面都有，就过一下。2010年的时候在国内对冲基金还非常敏感的时候，新财富对我进行了一个长篇访谈，叫为对冲基金正名，现在对冲基金在中国的市场上已经站在风口上了，春天已经来临。实际上我们做投顾，很多业务是在对冲基金方面，我们有很多东西可以做。像刚才汪教授提到的案例，实际上都是要在对冲基金方面能够发挥很大的作用。比如刚才一直说的套期保值，刚才胡总也提到套期保值最好是等到期权出来以后，当然期权出来以后会给大家提供非常多的灵活性，我本人是金融工程师，也是从理论上、实践上在期权方面都有很多的体会，这个实际上可以单独作为一个话题来讲。实际上在对冲基金方面，套期保值只是很小的一个范围，在这里面，实际上我们作为投顾，有很多的事情可以做。
首先我想我们做投顾，什么样的结构，什么样的形态能够成为一个合格的投顾呢？这个地方我用两幅照片开始这个概念，比如说我们要造一只猫，因为我们方方面面的顾虑很多，所以干脆就多造一点，有些东西就干脆多加一点，最后可能就成为一只三只眼睛的猫，这样的话实际上就是一个怪物，你把这么一个东西呈现给你的客户的话，他会感到比较怪，比较可怕，可能比较难接受。另外一方面，像我们中国市场现在这种情况，做投顾才处于一个初步阶段，所以你方方面面的东西都考虑要节省，我们可能就造出这么一只猫来，三条腿的猫，这显然平衡等各方面的性能都有问题。如果你把这么一只猫呈现给你的客户，他也会觉得这是很怪的，总是缺了点什么东西。你可能想说我现在还规模比较小，初步才几步，等到我有足够实力的时候，再把其他的东西接上去，把第四条腿再接上去。但是大家想想如果一只猫只有三条腿生存下来了，要把第四条腿接上去的时候，它会很痛苦。而且它的功能方面，三条腿以前分配的功能要加第四条腿来分配功能，也会有一个内部的挣扎。所以我的建议就是我们要从一开始知道我们做投顾，应该怎么做，既不是太多，也不是太少。我们现在投顾，很多人尤其是在期货行业，现在都还面临着行内的投资者，而且规模做得很小，能够到上亿规模的，已经在国内算是很大的了，那么很多都还是几千万，而且还是人民币，如果换算成美元规模就更小了。中国这么大市场，人杰地灵，有这么好的市场和人才环境，没有理由说我们的投顾不走出去，不去接纳海外的资金，或者说我们不走到海外的市场去。所以从长远来看就应该把这些东西健全了以后，去跟海外的投资者谈的时候，他不会觉得你是一只三条腿的猫或者是一只三只眼睛的猫。这是我今天想要给大家做的一个主要的介绍。
投顾实际上在海外是有严格的定义的，从1940年美国在1929年、1930年的大萧条以后，在1940年的时候通过了一个投资顾问法，这里面有严格的定义，就是说任何从事提供投资建议或从事证券分析以换取收费的个人或团体称为投资顾问，投顾有可能是直接为客户管理资产，也可能是通过出版书面刊物、提供投资建议而收取费用的。这是有严格定义的，所以不是说随便自己封一个投顾就是投顾了。再往后就又出了注册投资顾问，就是说有足够的资产向美国证监会注册的投资顾问，就成为注册投资顾问。注册投资顾问严禁提供已经知道的虚假的或者有欺诈成分的咨询，投资顾问严禁在没有事先争得客户书面许可的情况下，把他们自己的账户与客户的账户之间进行证券交易，这些都是有严格定义的，当然这在我们国内，现在还处于一个起步阶段，这些都不是像海外一样那么明确的定义。当然投顾有时候也称为财务顾问，在华尔街，现在可能用的很多，尤其是针对富人客户，就高净值客户，一般是用FA。关于投顾的监管，从1940年的投资顾问法通过以后，进行了很多次的演变，最近的一次演变是在2011年9月份，美国总统签署了这个法案，这个法案现在还没有写完，已经写了上千页，所以这里面的内容是非常多的。今天因为时间关系，我们就不去讲这些细节的东西。我就给大家介绍一下，在海外实际上投顾是受到严格监管的。
当然在国内，经常也会问，说做投顾，到底有没有前途。我可以给大家讲一个例子，我以前在高盛的一个前辈同事，他以前是在纽约开出租车的，后来到了公司去了以后，去学了怎么样做交易，怎么样做投顾，1983年的时候成立了自己的资产管理公司，在全球是享有信誉的一个对冲基金。他也因为从事的这个投顾业务，使得他自己不断地致富，在美国大家可能知道福布斯有一个四百富，还有一个一百富，他现在是在一百富里面待了很多年了，这是做投顾，实际上可以靠你的真才实学，靠你的真金白银的技能，确确实实是可以致富的。我们就看去年挣钱最多的25位对冲基金经理，这些基金经理也可以说是投顾，我等会会介绍到为什么也叫投顾。这里面大家可以看到，第一名史帝芬科恩(音译)，他去年个人的收益是13亿美元，像大家熟悉的乔治索沃斯，个人收益是12亿美元，这是前25位，最少的也是1.5亿美元个人收入，这是一位华人杨明昌。
我给大家介绍一下我们在海外怎么样构造一个基金，然后投顾在其中起的是什么作用，一般来说我们要发行一支对冲基金也好，还是说其他的基金，会采取这么一个结构主基金和连接基金，这个公司是聘投资基金经理来管理这个基金，这个IM又是个独立的公司，他们是通过中间有协议，然后才是投资顾问IA，一般是本岸公司，基金和IM一般是离岸公司，这样的话前面两部分是离岸公司，就可以选择全球有税务优惠的地方去注册离岸公司，投顾是本岸公司。总的来说这三部分加起来，才是一个对冲基金的结构。所以在这里面，实际上最核心的部分是我们的IA。前面说了基金是一个独立的公司，所以它有很多第三方服务商，这里面给了一些例子。第三方服务商和基金公司本身，它形成了上面这么一个长方形，这个长方形实际上是你的客户要来认购你这个基金的时候，这个资金就在上面长方形里面流动，不会进入到IM，也不会进入到IA，所以就有一个很好的绝缘墙，保护客户的资产。当然这是结构。在投顾方面，我们要强调的这是投资的核心，所以我们就要有投资团队、运营团队和风险管理团队，相应的我们要有研究分析系统、运营管理系统和风险管理系统，所以我们这一个部分形成了整个基金的核心，要发行一支对冲基金也好，发行一支PE也好或者是基金也好，你的投顾成分是基金的核心。
我就针对投顾的部分，再做一些展开。投资团队、运营团队和风险管理团队相应的系统，我把它叫做三部马车。三部马车具体的，第一部马车是投资研究，投资研究我们又可以把它分为很多个不同的方面。投资研究我们知道是发掘盈利的智慧和技能，所以这里面投资理念、投资技能和特长，投资流程、投资团队，同行比较、投资条款，都是很重要的内容，具体我们可以再展开。在投资团队里面，我们要知道你是什么样的策略，你是做股票的、债券的、期货的，或者是外汇、信用，哪怕是做股票，你是多空投还是中心策略，或者说偏空，或者是事件驱动，事件驱动里面也有并购套利，还有特殊情形，还有受邀资产，像我们国内的投资策略都不一样，如果说在做债券的，做国债还是做公司债还是垃圾债，然后是做发达国家还是做发展中市场，或者说新兴市场，都不一样。外汇也是，外汇是做什么，策略也都不一样。所以这是你的投资策略，这是非常重要的，可以说是重中之重，是你的最最最核心的部分，所以你作为一个投顾，要发行你的基金，这是首先必须要定义清楚的。在我们国内，大家应该也感受得到，在国内因为这个行业，因为才启动没多久，所以我们存在一个什么样的现象呢？同质化现象非常严重，你在这个策略方面，没有太多的东西去区别于其他的同行，那这样的话实际上大家特别拥挤地来争抢，这个时候实际上一方面你的盈利空间会大大减少，另外一方面就是风险，系统风险会大大增加，一旦发生什么事情的时候，踩踏就很容易发生，踩踏是2015年一个很著名的现象，从新年钟声还没有开始敲响就出现了踩踏，还没到半个月又出现踩踏，我想在座有很多是在做期货的，外汇这一块可能也都有不同程度的接触。已经发生好几次了，昨天我们A股中午的时候开始跳水，下跌将近100点，当时各大微信群流行见顶的文章就到处帖，我当时就说了就是因为这样才出现踩踏现象，因为同质化的东西太多，大家关注的东西都太多。如果说做对冲，有你自己的特色。那么实际上像昨天这种市场大波动的情况下，有一些对冲基金策略最喜欢的环境，给你制造了波动性，而且我们做对冲基金，最强调的一点是什么呢？你做的这个市场里面，对冲基金不是一味地追求高峰波动的市场，喜欢的是despion(音译)市场。这是你做的策略最核心的部分，我们作为投顾，现在都知道，像很多公募基金在做私募基金，每天我们都听到很多消息。如果说你要做决策的时候，你首先要回答的一个问题就是你的策略是什么，你的策略跟别人有什么不一样，这是我们作为投顾你要生存，你要长期地生存，这是你要回答的一个核心问题。
我前面提到，你的长处是在什么样的资产类别，你做股票做得好，未必做债券也做得好，你做外汇做得好，未必做股票做得好。所以资产类别一定要定义清楚，我们一般分为五大资产类别，股票、债券、大宗商品、外汇、信用。然后你是做什么区域的，当然在A股市场，都是一个区域。但是在全球，你就要搞清楚，你的投资主题是什么，你是做事件型的，还是说做其他方面的。然后你是技术面的，还是基本面的，顺便说一下，没有任何证据证明基本面的一定比技术面的投资更好，也没有任何证据证明，另外技术面的比基本面的更好，关键问题是要看你。所以我们在国内，以前都是追求巴菲特式的那种投资，投资主体也好，方方面面，2007年、2008年以后，突然大家觉得做量化的有很多做得不错，所以在国内最近两年量化投资神话了，我本人的背景是做量化的，我是学数学的，但是这两年我一直在提醒大家不要神话量化投资，尤其我们在做期货这个行业，很多都喜欢做量化的东西，当然在海外CTA在期货市场上是非常成熟的策略，这里面有75%是用系统来交易的，当然多都是做量化的。但是我要提醒大家，千万不要神话量化投资，量化投资可以帮你，就像水可以载舟也可以覆舟。所以你一定要清楚你的投资主体、前瞻、展望，对你的投资市场策略，你觉得6-9个月以后市场环境会是什么样，你的策略是不是适合这种市场的变化，这样的话你把这个东西做好以后，你就不会关注它明天到底会怎么样，比方说现在虽然说昨天才收市，但我今天凌晨离开香港之前，我已经看到了很多人在分析星期一到底是要大涨还是要大跌，实际上做投资，你关注这么一个短期的东西，实际上没有太多的意义。只是说你有没有好的策略来应对这种市场环境，你把你的风险考虑足够透了，然后你的策略是不是能够给你带来很好的收益，这才是关键，而不是说这个星期、下个星期，或者是下个月，它会是什么样，你要从长期来考虑。你一旦有了长期的考虑以后，短期的一些东西，只要说不超过你的分析范围，对你来说应该没有太大的影响。
所以这些总的形成了投资理念，你要想做投顾，这个是核心。当然你也要考虑你的投资技能和特长，你是适合做长线、中线、断线，基本面、技术面，然后你要选在对冲基金这个领域里面，实际上是天高任鸟飞、海阔凭鱼跃的世界，你要选你的性格，你是适合于做股票、债券、外汇、大宗商品，当然现在在国内做外汇还有一定的困难，但是未来会开放，这是毫无疑问的。所以这些方方面面你一定要搞清楚，然后你要知道对于你的策略来说，你的投资回报的来源是什么，你把这些东西分析清楚了，你就没有必要去打听很多内部消息，或者是违规违法地去做一些事情，因为什么呢？你知道你的回报，哪些东西是可以持续的，哪些东西是能够拓展的，哪些东西是能够从长期给大资产的规模带来比较稳健的收益，所以分析清楚自己的投资回报来源，持续性、可拓展性，你的杠杆范围，然后你的流动性、机动度、持仓周期、交易风格这些，再一个是什么样的市场环境对你来说是顺风的，什么样的市场环境对你来说是逆风的，这些东西你把它分析清楚了，是你要对自己进行剖析。你的投资者也要问到你这些东西，他为什么要把他的资金投给你呢？作为一个投顾，他一定是要看清楚这些因素，他能够理解，他能够放心，才能够把他的信任，做投顾，实际上是一个服务行业，是服务于什么呢？服务于你的客户的信任票，你的客户信任你，才把资金投给你。所以你要赢得这个信任票，这些东西是非常关键的。
然后你的投资流程，投资流程就是说你怎么样去发掘跟踪你的投资对象、投资标的，不是说你拍脑门，或者说做一个梦，有些人说我投资什么东西是做个梦或者是哪天吃饭的时候听到什么故事然后就去投了，所以你要有你专有的调研，在你的团队里面要有充分的讨论和争论，争论是最有用的，因为你如果只是一言堂，就很容易把问题看偏，如果团队方方面面进行争论，你再下结论这个值得投，这是非常有用的。你要制定投资方案，你建仓的过程，什么时候建多少仓位，然后多长时间把仓位建好，这些都是很重要的，一个是建仓，还有一个是头寸建多大，你的风险配置是什么样的。不是说你针对不同的标的配置同样的资金就是承担同样的风险，就像我们知道每个人都有不同的脾气，每个投资标的的风险不一样，这些东西你要分析清楚，你的风险监控，在你的投资流程里面怎么样去监控你的投资风险，你的投资组合怎么样去调整，这些都是投资流程里面很重要的元素。
然后是我们的投资团队，你的背景和相关的经验，你要做投顾，做一个符合国际标准的投顾，不可能是一个人，你一定是个团队。比如在香港，你要做投资顾问，你首先得有两个ROLE，就是证监会，我们的牌照分两级，有一级是叫代表，第二级ROLE，就是责任官。在香港你要做投顾，要做正式的投顾，你得有两个ROLE或者以上，才能够做投顾。所以这样的话你就有一个投资团队的考量，你的团队成员的背景，相关的经验，并不是杰出的两个基金经理或者是投资高手凑一块，就一定能够做出一个很好的基金来，就能够成为一个很杰出的投资顾问。实际上这些东西，你都必须要进行考量。然后是团队里面，本身相互之间的独立性，还有团队性，我们说分工协作，你要有分工，也要有协作，既要有争论，最后也要统一意见。如果说大家都是一味的争论，没有统一的意见，最后你就没有办法做投资了。因为你总是存在分歧，不能够统一的话，你做任何投资，你的队友可能都要考虑。这些都是属于投资研究的部分，我就简单过一下。这是第一部马车。
第二部马车和第三部马车都涉及到风险管理，风险管理有一句著名的话叫做当你专注照顾好投资的下行风险的时候，投资的回报会照顾好自己。所以我们做投顾，这是非常重要的。当然市场上对风险的理解有很大的区别，比如说像刚才汪教授反复提到的VAR(音译)，有很多机构是喜欢的，我本人在90年代的时候参与建立一个全球的风险管理系统，我在其中担任金融工程师。实验机构或者是银行喜欢用这个系统，但是我们做投资的时候，它就是太笼统的一个概念，所以对风险有很多的理解，比如你去年买了一个股票今年翻番了，投资回报是百分之百，你觉得风险高还是低，一般来说回报翻番了，何乐而不为？但是大家想想，如果说你风险和回报是对称的，我们说是一个硬币的两面，正好你翻的是另外一面，你翻番是什么意思？所以它还是一个高风险的东西，只是说正好你是拿到的回报这一面，这个要谈起来也需要很长时间，我想提醒大家，大家对风险的理解有很大的区别。
具体来说我们作为投顾，运营风险有这么一些东西需要考虑，估值及定价、公司基础设施、内部监控、第三方服务商，然后是投资报告，这些东西当然每一项又可以具体展开，因为时间关系，我只好匆匆过一遍。内部监控实际上是非常重要的，前面汪教授也提到，职责划分，前中后台一定要分清楚，这是非常重要的，从监管的流程或者是你作为投顾本身，你把这些东西定义清楚了，实际上开始的时候你会觉得好像有很多东西在约束你，但是你做大做长了时候，你就会觉得这些东西确实太有用了。第三方服务商，他们的执行能力、定价能力，以及核查头寸、报价，估值原则、估值流程，这些东西都很重要。投资报告，这个很重要，很多人可能就把报告写的人不当一回事去写，读的人收到以后也把它顺手丢到一边，这是不对的，这个报告里面能够给你透露很多的信息，我可以告诉大家，我就是通过阅读这种投资报告，我们投的或者准备要投的对冲基金经理，他们的报告，我从中发现很多问题。其中有几个基金，比如说麦道夫，有一个基金，2008年7月份的时候找过我们，我仔细把他们的报告分析了，分析了以后就发现一些问题，然后再深入去研究，深入去把自己的系统方方面面用上去以后，就发现了更多的问题，然后再去问他们，当时是麦道夫的一个连接基金，问到我们发现的问题的时候，他们没有办法回答。我们的原则是你回答不清楚的问题，我们就不会去做投资，作为国际的机构投资者，如果说有什么问题没有回答清楚，我们不会做投资。所以大家要做投顾，一定要注意这点。投资报告实际上是非常重要的。
第三部马车是市场风险管理，我们要知道我们有些什么，承担了什么样的风险因子，当然这里面跟投资一样，风险管理本身也有它的哲学、系统、过程、流程，一个好的投资经理，不一定有一个好的风险管理理念、哲学，在我们A股市场，很多人采取风险管理的哲学就是死扛，死不认错。实际上你在作为投顾的时候，你的投资人很快就会用脚来投票，你的投资人都走了以后，你作为投顾的价值也就没有了，你就只能关门了。所以这些东西是很重要的，风险管理的哲学、系统，你用一些什么样的风险管理系统。另外是我们团队成员的风险管理分析的技能，不管你是用哪个系统，你的团队成员能不能去做这些运作，然后这个报告里面报告出来的数据，意味着什么，比如说我们要用期权，当然我们首先会计算的就是希腊字母，计算可以用系统来计算，买一个系统可以给你计算出来，但是这些数字出来以后，比如说德尔塔等于1.5，什么意思？如果说你对期权有所了解，你就知道这个肯定错了，因为看涨期权的德尔塔一定在0和1之间，看跌的是在-1和0之间，所以你的团队要有这方面的技能，团队成员有这方面的技能，也看到各种各样的风险，他有什么权限呢？他能不能平仓呢？如果说他也必须要经过投资经理的同意，他内心会比较纠葛。所以如果说你没有这方面的权限，再好的系统、理念、技能，都没有用。所以我们的风险管理流程，你觉得你的风险是什么样的范畴，这里面又分不同的细项。在我交给会议的讲演里面都有，所以我很快过一遍。比如我们分析风险的方法，我没有列全，只是举了一些例子。
所以从这些我刚才讲的东西，大家应该看到，我们作为投顾，是任重而道远的，有很多事情要做，有方方面面要去注意。今天我的演讲主题是叫做海外投顾的演变，我就略过了其中很多演变的具体过程，而给大家讲了一个现在要作为一个好了投顾，应该怎么样去做。我们的三部马车，是非常重要的，我们把这三部马车都弄好以后，我们就发现造成出来的猫是很标准的猫，而且是很萌的猫，这个猫还撑开四肢让你做方方面面的检查，说我这儿是非常透明的，欢迎国际机构投资者来投我们的投顾，中国的投顾现在还处于一个非常起步的阶段，我希望今天这个阶段的演讲，能够给大家带来一点我们在海外应该怎么样做投顾，我们在中国能够做一些什么样的参考借鉴，谢谢大家！
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