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资金面短期仍宽松 现券走强支持期债

手机免费访问www.cnfol.com2014年03月05日 15:29 瑞达期货  查看评论
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  2月通胀温和,制造业增速放缓,整体来看经济运行平稳。1月数据暗示热钱涌入中国的现象增加,央行2月下旬的正回购力度逐渐减弱,保持“适度”水准,对流动性放滥进行微调,没有重启央票,并未有收紧的打算。此外,通胀温和为央行调控预留空间,预计3月份短期资金面整体中性偏松,对期债价格将形成一定支撑。

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  一、行情回顾

  1.期债市场

  春节前两周央行累计向市场净投放4500亿元资金,成功熨平节前资金面趋紧的波动。虽然短期资金供应宽松,但未彻底改变市场对节前资金紧张的顾虑,因而1月3日至1月30日国债期货主力合约1403小幅仅震荡上涨0.948个点。节后资金回流及商业银行因经济不确定性导致的信贷投放放缓使得年初流动性相当宽松,1月巨额顺差规模也为市场注入了大量流动性,在2月14日当周央行逆回购到期净回笼4500亿元后国债期货价格有所回落,但资金宽松的局面并未受到实质性影响。在市场预期下,2月24日当周央行重启正回购再次净回笼资金1080亿元,但仍未改变市场利率下跌的方向,且人民币明显走贬带给市场诸多猜想,多头情绪受鼓舞,2月19日以来国债期货价格接连走高。交易时间上看,受元旦和春节放假影响,1月有21个交易日,2月有16个交易日。从交易量上看,三份期货合约1月单边累计成交47915手,2月(至25日)单边累计成交30051手。此外,随着3月份合约到期日的临近,2月24日主力合约换仓至TF1406合约。

  2.现券市场

  根据我们的测算,截至2月26日对应TF1403合约的理论最便宜可交割券(CTD券)排名前六的国债现券代码依次是:110002、1000341、050012、130020及130015,但由于130020流动性最好,因此被市场广泛接受为TF1403合约的CTD券。1月末以来随着春节假期临近,央行放量逆回购满足春节资金需求,资金价格随之下行;节后资金回流,央行连续开展正回购未改变资金面宽松格局,各期限现券收益率持续回落回落,带动国债价格回升。

  3. 2月期现套利分析

  因制度问题,我国目前进行反向期现套利的难度较大;当CTD券的IRR高出资金成本,则有正向套利机会。截至2月26日,2月一共有14个交易日,2月份,CTD券的IRR高于7天期回购利率的天数有5天,其中有4天高出100个基点,根据经验,至少要高出100个基点正向期现套利才有价值。我们认为,在国债期货上市初期,信用等级较高的机构投资者可以获得较低成本资金,应适时把握期现套利机会。

  二、基本面

  1.2月汇丰中国制造业PMI初值超预期回落

  汇丰20日公布的2月份中国制造业采购经理人指数(PMI)初值仅为48.3,远低于外界的预期,并回落到7个月以来新低。

  分项数据显示,新订单指数大跌至48.1,也是7个月来首度跌破50的荣枯分界线,产出指数也是7个月来首次降至50以下。采购、库存也纷纷跌破50,显示需求下滑,企业的去库存进度则加快。制造业的就业情况也在持续下滑,创下四年以来最低点。初值进一步走弱是因为新订单和生产指数收缩,反映企业去库存仍在持续。我们认为春节因素影响2月数据变弱,外需正在改善,因此经济增速不会重复去年上半年持续放缓走势。

  2. 经济增长面临下行风险,中长期限国债收益率下行

  通胀和经济增长是决定国债收益率和价格变动方向的基本面因素。

  从经济增长、通胀和债券收益率长期关系来看,通胀与国债收益率成较强的直接相关性,而经济增长也一定程度上决定国债收益率的变动方向。但去年6月爆发钱荒以来,国债收益率和宏观基本面出现背离,不再对应着经济增长与通货膨胀的潮起潮落。金融业和实体经济之间的联系越来越紧密。眼下中国国债收益率高企,并带动社会融资成本整体上升,处于融资链条最末端的实体企业部门将是最为被动的。

  主要期限国债收益率

  今年1月下旬临近春节,央行连续放量逆回购应对过节资金需求,各期限国债到期收益率下行幅度较大。2月上旬,央行公开市场零操作任由大量逆回购自然到期,并于中旬开启正回购,但节后资金回流影响,整体资金面仍然较为宽松。2月26日公布的1年期银行间国债到期收益率较1月底(1月30日)下跌33.3个基点至3.2764%,3年期较1月底(1月30日)下跌26.00个基点至3.7798%;5年期较1月底(1月30日)下跌7.30个基点至4.1458%;7年期较1月底(1月30日)下跌11.80个基点至4.317%;10年期较1月底(1月30日)下跌5.20个基点至4.4496%。

  3. 国际宏观基本面指标——美元指数

  从历史走势来看,大部分时间,美元指数和中国5年期国债利率之间存在一定的负相关关系。

  美元指数与国内长期利率的负相关传导逻辑体现在美元指数对于国际大宗商品的影响,美元的上涨一般将导致以石油为代表的国际大宗商品价格出现回落,进一步引致国际通货膨胀压力降低,这样也为国内长期利率的回落创造了条件。反之,则促使长债收益率上行。

  美元指数在年初两个月内小幅震荡,最高至81.388点,最低至79.927点。受严寒天气影响,美国近期经济活动受限,产出与需求数据疲软,非农就业数据大幅不及预期,房地产疲态凸显,民众对经济信心下降,2月份美国公布的多项数据不如预期。但一连串的疲软经济数据没能改变美联储当前每月削减购债的步伐,对多头情绪形成打压。受此影响,美指自2月3日以来延续下跌态势,尽管19日后方小幅回升,但至26日收于80.405点,与1月初相当,远不及2月高点81.039。

  三、资金面:短期资金面宽松,资金价格普跌

  2月资金面整体宽松,央行中下旬开始重启大量正回购,不含国库现金,2月净回笼7180亿现金,含国库现金,净回笼6980亿。节后资金大量回流,央行放量正回购未改短期资金面宽松局面,资金价格持续走低。

  1. 上海银行间拆借利率Shibor

  2月上海银行间拆借利率整体下行。2月26日公布的隔夜Shibor较1月底(1月30日)下行268.5个基点至1.75%;1周Shibor较上月底下行191.1个基点至3.072%;2周Shibor较上月底下行191.1个基点至3.822%;1月Shibor较上周五下行99.75个基点至4.4435%。

  2. 银行间债券回购利率

  银行间市场的7天回购利率的变化更多反映的是市场资金面因素的变化。

  数据来源:Wind资讯、瑞达期货研究院

  2月26日公布的1天期银行间回购加权利率较1月底(1月30日)下行252.77个基点至1.7442%;7天期银行间回购加权利率较上月底下行189.48个基点至3.0939%;14天期银行间回购加权利率较1月底下行186.89个基点至3.7591%;21天期银行间回购加权利率较1月底下行31.48个基点至4.5471%。

  四、央行控制热钱流入影响及展望

  中国金融机构12月份外汇占款余额升至28.63万亿元人民币。根据外汇占款、外贸顺差和FDI,估算12月热钱流入约70.13亿美元。去年第四季度热钱再现流入格局,但对比10月和11月的328.71亿和229.56亿,去年12月热钱流入速度大幅减缓。去年10月和11月外汇占款的大规模流入主要原因大概有两个,一是美联储的QE退出政策延后;二是我国实体经济数据连续处于高位,资金对中国经济回升的预期升温。但美联储在12月的利率决议上宣布每月缩减100亿QE规模至750亿,市场逐渐达成共识,转而预期美联储将逐步缩减QE规模。在这样的预期下,热钱流入新兴经济体速度放慢,因此,在12月流入的热钱明显减少。

  除了金融利差之外,汇率波动亦构成了外汇占款的波动。热钱流入伴随的则是人民币显著升值, 外汇流入与人民币汇率升值之间呈现相辅相成、相互促进的关系, 2013年人民币全年升值7.89%。长期的国际收支双顺差,我国外汇储备快速增长,外汇占款逐渐成为基础货币投放的主要渠道。外汇占款重新回到了快速增长的轨道上,在一定程度上限制了央行的货币政策调控。今年1月份,预计新增外汇占款在2000亿元左右,热钱预计继续呈现净流入格局。中国商务部18日公布数据显示,中国 1月 实际外商直接投资107.63亿美元(折合664.16亿元人民币),同比增长16.11%,远远超过了预期的2.5%。远超预期的FDI数据,对比同时公布的1月份外商投资新设立企业数量却同比下降了8.71%,暗示热钱涌入中国的现象增加。在人民币升值和境内利率较高的驱动下,外贸企业利用海外较为宽松的融资环境和较低的融资成本,通过各种渠道流入,从而推高了利用外资数额。

  近期人民币汇率出现了少见的连续贬值,人民币兑美元在过去两周贬值0.5%。其中,从2月17日至2月24日人民币兑美元中间价连续5天贬值。市场普遍认为,该轮贬值受到央行的推动,央行有意打压升值预期,同时资本回流美国也有一定影响。中国央行25日将美元兑人民币中间价设在人民币6.1184元,略低于周一的6.1189元。此前,中国的外汇交易规定允许美元兑人民币汇率围绕每日中间价上下1%波动。截至2月25日,在岸市场人民币兑美元汇率已连续六个交易日下跌,创下2012年1月份以来最大单周跌幅。此轮人民币贬值一方面可以减少热钱相关流入,另一方面反映中国央行增加汇率双向波动的意图。26日,即期人民币继续贬值,但幅度亦较前期收窄,我们认为,人民币贬值固然有利于打击套利,抑制过多资本流入,但中国当前的基本面仍然支持人民币强势;只要经常项目维持顺差,就会存在经济方面或国际政治方面的升值压力,如果人民币走软持续较长时间,跨境资金流可能会逆转,推高回购利率,令资产价格下跌成为真正的风险,并且考虑到下个月中国将召开两会,人民币的下跌不会持续太久。

  从资金面来看,央行2月下旬的正回购力度逐渐减弱,保持“适度”水准,对流动性放滥进行微调,没有重启央票,并未有收紧的打算。此外,通胀温和为央行调控预留空间。因此,预计3月份短期资金面整体中性偏松,对期债价格将形成一定支撑。

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