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2014国债期货阵痛期延续

手机免费访问www.cnfol.com2014年01月09日 14:20 新浪财经  查看评论
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  总体而言,国债全年整体将呈现下跌格局,但是若监管层在2014上半年推出“107号文”以及银行入市国债期货市场的相关文件,期间将迎来一波上涨行情,不过预计上涨持续时间较为有限。

  回首2013年期货市场,国债期货终于在历尽一年半的仿真交易后于9月6日正式开始上市交易。上市初期,由于受国内外宏观经济数据向好的预期影响,国债期货一路下跌。9月中旬,随着增量资金的入场,二级市场国债收益率有所下行,现券市场有所回暖,国债期货止跌回升。进入10月份,国债再次下跌,在此期间不断刷新上市以来新低,这一波下跌行情直至11月下旬才有所修复。这波下跌主要原因是新债集中大量发行,对债市承压较重,并且资金利率不断攀升,曾在一周之间走出7 月以来最低至最高的快速行情,导致债券市场看空情绪弥漫。自11月下旬至今,国债则一直处于低位区间震荡。

  展望2014年,随着NCD(大额可转让定期存单)在去年12月的正式发行,标志着我国正式进入核心利率市场化阶段,从美国等一些发达国家经验来看,利率市场化进程中短期内利率将呈上升趋势,因此2014年利率将继续呈现上升趋势,意味着国债期货将继续呈现下跌趋势。

  2014年国债供给将增加。2014年赤字规模按照1.3万亿元计算,2014 年国债到期量为 8880 亿元,

  据此推算2014 年国债大致发行规模为 1.8万亿元。根据12月30日财政部公布的2014年关键期限记账式国债和储蓄国债发行计划显示,2014年国债供给量相比于2013年有所增加,届时债券巨大的供给量将对国债市场带来较大压力。

  非标资产迅速增长,挤压债券配置。这几年由于外汇占款的大幅下降,通过外汇占款投放的基础货币增速开始下降,但是货币需求增长较快,货币出现供不应求。从去年9月开始,社会融资总量增速上升的同时,但是贷款的增速却在下降,说明越来越多的融资活动是通过非信贷系统完成的。这与近几年来非标资产的迅速扩张有着密不可分的关系。从利率债持有总量来看,托管量比较大的主要是商业银行,其次是特殊结算会员(包括央行、财政部、政策性银行等机构)、保险机构和基金,其中商业银行是最主要投资者,其债券投资行为影响着整个债券市场走势。

  以前的银行资产结构中,基本上是贷款、债券、准备金三类。而在2011年之后,同业资产异军突起,成为银行资产扩张的利器。“非标”是“非标准化债权资产”的简称,就是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产,包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。

  非标从2010年开始大幅度加速,到2013年已经发展到一种罕见的程度。究其原因,一方面是为了支撑信贷,另一方面是为了获取高收益。银行通过理财资金直接或间接投资非标资产,通过非标资产也就是非信贷系统完成融资,把大量的贷款和储蓄从资产负债表内转移到表外,这样一来提升了银行的信用创造能力,并且规避了存贷款和存款准备金的约束。同时,银行将信贷资产变相隐匿在表内同业科目或其他科目下,这样一来通过信贷资产的表内挪移,既增加了信用创造能力,又规避了监管。同时,由于非标资产的高收益率,银行通过购买非标资产提高收益率。

  这两种行为都会挤出对标准债券资产的需求,流动性紧张是导致非标与标债从共生到竞争关系的转折点。当银行间市场资金紧张时,边际资金成本抬升,在对配置资金投向进行选择时,由于非标资产收益率高,非标对利率等产品产生了极大的替代性和挤出效应,银行只能压缩标债投资。非标的迅速扩张导致债券市场利率大幅飙升,债券价格不断下跌。

  去年11月市场流传的《商业银行同业融资管理办法》——银监会“9号文”至今未能落地。近日银行间市场传言涌起,“9号文”的替代性文件“107号文”已然下发,以规范商业银行同业业务。若107 号文如传言般出台,则意味着监管上升至国务院层面,监管的风险天花板将大幅下移,债券市场将迎来曙光。若“107号文”出台,则在监管压力下,银行势必会增加国债、政策性金融债的配置。如果该文能把非标资产挤出商业银行的资产配置的话,更多的资金才会流到债市上来。债券需求才能得到提升,从而带动债券价格上涨。商业银行的资产配置行为是影响债市的最大因素。

  2014年国债期货走势仍将继续呈现下跌走势,但是若正式出台“107号文”抑制“非标”资产,促使银行增加债券配置,并且上半年监管层或将推出商业银行参与国债期货市场文件指引。随着银行增加债券配置需求以及银行等大资金的入市,将会带来一波上涨行情。总体而言,国债全年整体将呈现下跌格局,但是若监管层在2014上半年推出“107号文”以及银行入市国债期货市场的相关文件,期间将迎来一波上涨行情,不过预计上涨持续时间较为有限。

  (本文作者介绍:浙商期货研究所首席国债期货研究员 沈文卓。)

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