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机构情绪谨慎为主 央行政策略有松动

手机免费访问www.cnfol.com2013年12月02日 15:37 中金在线特约 瑞达期货 查看评论
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  11月宏观经济指标显示经济企稳回升迹象更为明显:10月份,规模以上工业增加值同比升幅扩大至10.3%,环比增长0.86%;社会消费品零售总额同比增长13.3%,;9月固定资产投资同比增长20.1%,环比增长1.43%。综上,工业增速企稳反弹,投资和消费增速平稳。经济如预期企稳回升将支撑国债收益率缓慢上行,但近期央行以稳定市场为目的,政策有所松动,利率债收益率涨势缓和,支撑期债低位反弹。

  一、行情回顾

  1.期债市场

  11月上旬国内资金面紧张,央行仅进行一次逆回购操作,投放资金80亿元。央行引导金融去杠杆化意图明确,紧平衡思维造成市场利率居高不下。中下旬央行向市场注入了部分流动性,5次逆回购操作共释放资金1280亿元,对市场交投情况有所安抚,现券做多情绪有所回升,银行间国债价格小幅上升。在此资金面影响下,国债期货在11月走出了先降后升的行情,主力合约TF1312自1日收于93.836点后,一路走低,创下六连阴行情,并于20日下探90.8点。下旬价格有所回暖,但仍未站回92点。从交易量看,11月全部国债期货合约共成交六万七千多手,成交金额达622亿元,约为10月数值的两倍。随着12月合约交割期限临近,明年3月合约交易量逐步上升,当月单边成交量已有8000多手。此外,11月以来,国债期货合约单日波幅有加大趋势,8日TF1312合约波幅达1.082点,创下挂牌以来单日最大波动。

  数据来源:wind资讯、瑞达期货研究院

  2.现券市场

  根据我们的测算,截至11月28日对应TF1312合约的理论最便宜可交割券(CTD券)排名前六的国债现券代码依次是:050012、100034、100031、100024、130020及130015,但由于130020流动性最好,因此被市场广泛接受为TF1312合约的CTD券。10月以来随着经济基本面好转,通胀上行高于预期,央行继续“放短缩长”的操作指引下,中期国债收益率跌幅最大,130020国债估值逐步下行,11月下旬,央行连续三次放量逆回购并暂停年内最后一期央票到期续做传递放松信号,各期限现券收益率小幅回落,带动国债价格回升。

  数据来源:Wind资讯、瑞达期货研究院

  3. 11月期现套利分析

  因制度问题,我国目前还难以进行反向期现套利;当CTD券的IRR高出资金成本,则有正向套利机会。截至11月29日,11月一共有19个交易日,10月份,CTD券的IRR高于7天期回购利率的天数有12天,其中有5天高出100个基点,根据经验,至少要高出100个基点正向期现套利才有价值。我们认为,在国债期货上市初期,信用等级较高的机构投资者可以获得较低成本资金,应适时把握期现套利机会。

  数据来源:Wind资讯、瑞达期货研究院

  二、基本面

  1.11月汇丰中国制造业PMI初值显示经济继续企稳

  汇丰/Markit21日联合公布,制造业PMI指数显示经济继续企稳,不过11月的初值从10月的50.9回落0.5,低于此前预期的50.8,但仍高于50的荣枯分界线,同时也是今年4月以来的第二高。

  数据来源:Wind资讯、瑞达期货研究院

  在分项数据中,市场最为关注的新出口订单指数初值,从上月终值51.3大幅降至49.4,回落到3个月最低值,PMI初值的回落与新出口订单的下滑关系较大,部分原因在于欧美国家圣诞订单完结后需求回落,这点并不太令人意外,随着圣诞新年假期的过去,未来数月外需可能再度回升。而产出指数则从51.1回升到51.3,创下8个月来新高,显示整体产出温和扩张。总体来看,经济扩张动力稍缓,但短期增长依然乐观。

  2. 经济回暖,中长期限国债收益率上行

  通胀和经济增长是决定国债收益率和价格变动方向的基本面因素。

  数据来源:Wind资讯、瑞达期货研究院

  从经济增长、通胀和债券收益率长期关系来看,通胀与国债收益率成较强的直接相关性,而经济增长也一定程度上决定国债收益率的变动方向。

  国家统计局公布10月份宏观经济指标显示经济企稳回升迹象更为明显:10月份,规模以上工业增加值同比实际增长10.3%,比9月份加快0.1个百分点。从环比看,10月份,规模以上工业增加值比上月增长0.86%;10月份制造业增速持续反弹,整体来看经济进一步回暖。

  主要期限国债收益率

  数据来源:Wind资讯、瑞达期货研究院

  三季度以来各主要期限国债收益率在经济好转的预期下一路上行,11月中上旬央行连续暂停逆回购,各期限国债到期收益率上行幅度较大,下旬开始央行态度转变,放量逆回购以稳定市场信心,收益率上行趋缓。11月28日公布的1年期银行间国债到期收益率较10月底(10月31日)上涨12.65个基点至4.1017%,3年期较10月底(10月31日)上涨34.83个基点至4.3582%;5年期较10月底(10月31日)上涨30.60个基点至4.3714%;7年期较10月底(10月31日)上涨34.43个基点至4.4745%;10年期较10月底(10月31日)上涨37.05个基点至4.5511%。

  3. 国际宏观基本面指标——美元指数

  从历史走势来看,大部分时间,美元指数和中国5年期国债利率之间存在一定的负相关关系。

  数据来源:Wind资讯、瑞达期货研究院

  美元指数与国内长期利率的负相关传导逻辑体现在美元指数对于国际大宗商品的影响,美元的上涨一般将导致以石油为代表的国际大宗商品价格出现回落,进一步引致国际通货膨胀压力降低,这样也为国内长期利率的回落创造了条件。反之,则促使长债收益率上行。

  受10月31日美联储对美国经济的乐观评价、超预期的制造业数据及非农就业数据提振,美指于11月上旬震荡上行81.482,至9月中旬水平。但耶伦在14日参议院银行委员会举行的听证会上的宽松措辞,令美元承压。耶伦表示过早退出QE有诸多风险,缩减QE取决于美国经济的表现,即便是结束QE,也会将接近于零的短期利率保持很长时间。21日耶伦顺利通过投票表决,明年2月份继任美联储主席几成定局。虽然美国数据整体向好,在延续QE的阴影下,11月中下旬美指走势偏弱,27日收于80.61点,与月高点相比下跌近1个点位。

  三、资金面:季末资金紧张缓解,但跨节资金品种续涨

  11月中上旬资金面略显紧张,央行两次逆回购仅少量投放170亿,中下旬央行连续4次逆回购总额达1100亿,此外,26日有10亿三年央票到期,央行没有续做,为自今年7月开展对到期三年央票续作以来,央行首次取消续作,表明此前偏紧的货币政策已开始微调,起到维稳市场的目的。

  1. 上海银行间拆借利率Shibor

  本月上海银行间拆借利率波动较大,上旬涨幅较大,中下旬在市场信心稳定后SHIBOR多数下行。11月28日公布的隔夜Shibor较10月底(10月31日)下行82.6个基点至3.764%;1周Shibor较上月底下行33.0个基点至4.663%;2周Shibor较上月底上行45.8个基点至5.968%;1月Shibor较上周五上行137个基点至6.704%。

  数据来源:Wind资讯、瑞达期货研究院

  2. 银行间债券回购利率

  银行间市场的7天回购利率的变化更多反映的是市场资金面因素的变化。

  数据来源:Wind资讯、瑞达期货研究院

  11月28日公布的1天期银行间回购加权利率较10月底(10月31日)下行77.79个基点至3.8281%;7天期银行间回购加权利率较上月底下行25.12个基点至4.7793%;14天期银行间回购加权利率较10月底上行69.76个基点至6.2173%;21天期银行间回购加权利率较10月底上行107.93个基点至6.7596%。

  四、十八届三中全会金融改革重点及央行政策动向与市场展望

  出于对通胀超预期上升的担忧,央行货币政策难以放松,外部流动性改善以及季末流动性相对稳定,在一定程度上也为政策收紧创造了空间。外汇占款的流入和财政存款的投放一定程度上利好资金面,但是机构对将出台的9号文持谨慎心态,加上通胀压力的上行使得央行对于宽松资金面低容忍的态度还将延续,这是影响12月资金面最主要的因素。市场在资金面紧平衡的总体基调下,高备付、去杠杆、调结构是多数机构共有的心态。由此,带来的市场现状则是,资金利率在较高的中枢水平上波动。央行此种作法的意图是一方面稳定短期流动性,另一方面通过锁定长期流动性以推高长期融资成本,从而配合金融去杠杆、经济去产能的调结构政策目标。

  中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议将于11月9日至12日在北京召开,11月15日晚公布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》约380余字描绘金融领域改革路径,其中包含四大重点:

  1. 扩大金融业对内对外开放

  《决定》中明确,中国将扩大金融业对内对外开放,在加强监管前提下,允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。国家发展改革委经济研究所副所长宋立15日接受中新社记者采访时表示,这一方面意味着中国将进一步推动资本项下管理,“步骤是渐进的,但改革方向坚定而明确”,另一方面,也为民营银行、中小银行进一步打开政策之门。

  2. 健全多层次资本市场体系

  《决定》中明确“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资比重”,这再一次强调了中国要下大力气,使得金融体系更趋合理化。中国资本市场近几年取得一定发展,但直接融资所占比例偏低,宗良指出,健全多层次资本市场是金融市场中最重方面、也是最复杂的方面,有利于国家金融体系的完善和优化,并完善包括货币市场、资本市场、银行信贷市场等在内的综合市场体系。

  3. 反映供求的国债收益率曲线

  “健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”,《决定》中颇为专业的这个表述,被视为中国继续推进利率市场化改革的一个重要标志。“国债一般认为是风险最小的债券,国外一般以国债利率特别是三个月国库券利率作为基准利率,因此,中国推行利率市场化、特别是未来的存款利率市场化,首先要构建基准利率”,国家发展改革委经济研究所副所长宋立表示,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线,对中国利率市场化有决定性基础性作用。健全反映市场供求关系的国债收益率曲线,这是一个参照的标准利率,要实现利率的市场化,必须首先实现要素价格的市场化,这是金融市场开放的一个关键环节,否则真正的利率市场化难以实现。

  4. 建立存款保险制度

  广受关注的存款保险制度,在《决定》中得以明确。“建立存款保险制度,完善金融机 构市 场化退出机制”,成为此番金融领域改革步骤中的一大亮点。存款保险制度是一个非常重要的金融基础制度,随着金融业持续对内开放,民营银行、中小银行在银行体系中会逐渐增加,未来必然难以避免银行破产的发生,因此必须建立存款保险制度,以保护储户利益。

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