经济回暖通胀上行 货币政策略微收紧

　　三季度宏观经济指标显示经济企稳回升迹象更为明显：9月份，规模以上工业增加值同比实际增长10.2 %，比8月份回落0.2个百分点。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长0.72%；9月份制造业增速反弹较大，整体来看经济进一步回暖。经济如预期企稳回升将支撑国债收益率缓慢上行，打压期债，央行继续通过“放短锁长”的创新式操作向市场态度鲜明地传达了中性偏紧的政策信号。

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　　一、行情回顾

　　1．期债市场

　　国庆长假之后新债发行密集，加之第三季度财政税收上缴，而央行连续三次暂停自今年7月底以来滚动操作的逆回购，多种因素导致10月份市场资金面偏紧，短期资金走俏，利率走高。自10月8日以来，国债期货走出了一路下跌的行情。10月8日国债期货主力合约TF1312曾抵94.546高点，随后创下两次四连阴行情，至10月29日收盘，累计跌幅达0.9%，收盘价直追自挂牌以来的最低点93.494。合约交投依然清淡，10月份主力合约日成交量稳定在1500手左右，最多达3253手，最少仅为1002手，为该合约上市以来最低值。

　　2．现券市场

　　根据我们的测算，截至10月23日对应TF1312合约的理论最便宜可交割券(CTD券)排名前三的国债现券代码依次是：100024、130015和100012，但由于130015流动性最好，因此被市场广泛接受为TF1312合约的CTD券。从10月24日开始，财政部发行的20期7年期国债开始取代130015成为最便宜可交割券。三季度经济数据显示经济企稳回升，通胀上行高于预期，央行“放短缩长”的操作指引下，中期国债收益率跌幅最大。130015券中债估值的到期收益率在10月缓慢上行。130015国债估值逐步下行，10月29日中债估值比9月底下行约0.94；130020国债估值比首交易日下行约0.24。

　　3. 10月期现套利分析

　　因制度问题，我国目前还难以进行反向期现套利；当CTD券的IRR高出资金成本，则有正向套利机会。截至10月29日，10月一共有16个交易日，10月份，CTD券的IRR高于7天期回购利率的天数有13天，其中有7天高出100个基点，根据经验，至少要高出100个基点正向期现套利才有价值。我们认为，在国债期货上市初期，信用等级较高的机构投资者可以获得较低成本资金，应适时把握期现套利机会。

　　二、基本面

　　1．10月汇丰中国制造业PMI初值创7个月以来最高

　　汇丰/Markit24日联合公布，10月中国制造业PMI初值为50.9，好于预期的49.8，并创下七个月来最高值；未来几个月很可能延续这一势头，为加快结构改革创造有利条件。

　　Markit提供的新闻稿同时显示，10月汇丰中国制造业PMI新订单指数初值为51.6，上月终值为50.8。生产分项指数初值也在六个月的高位，新出口订单持于荣枯线上方，较上月略微上升。10月汇丰中国制造业采购经理人指数的初值上升到7个月新高，表明中国经济增长延续了近期的回升势头，而这得益于内需与外需同步改善。

　　2. 经济回暖，中长期限国债收益率上行

　　通胀和经济增长是决定国债收益率和价格变动方向的基本面因素。

　　从经济增长、通胀和债券收益率长期关系来看，通胀与国债收益率成较强的直接相关性，而经济增长也一定程度上决定国债收益率的变动方向。

　　国家统计局公布9月份宏观经济指标显示经济企稳回升迹象更为明显：9月份，规模以上工业增加值同比实际增长10.2 %，比8月份回落0.2个百分点。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长0.72%；9月份制造业增速反弹较大，整体来看经济进一步回暖。

　　三季度以来各主要期限国债收益率在经济好转的预期下一路上行，10月中下旬月末资金趋紧，且央行三次暂停逆回购，各期限国债到期收益率上行幅度较大。10月28日公布的1年期银行间国债到期收益率较9月底(9月30日)上涨21.98个基点至3.7649%,3年期较9月底(9月30日)上涨17.14个基点至3.9587%；5年期较9月底(9月30日)上涨19.04个基点至4.0659%；7年期较9月底(9月30日)上涨15.14个基点至4.1501%；10年期较9月底(9月30日)上涨20.86个基点至4.2040%。

　　3. 国际宏观基本面指标——美元指数

　　从历史走势来看，大部分时间，美元指数和中国5年期国债利率之间存在一定的负相关关系。

　　美元指数与国内长期利率的负相关传导逻辑体现在美元指数对于国际大宗商品的影响，美元的上涨一般将导致以石油为代表的国际大宗商品价格出现回落，进一步引致国际通货膨胀压力降低，这样也为国内长期利率的回落创造了条件。反之，则促使长债收益率上行。

　　因债务上限问题未谈拢，10月1日起美国政府停摆16天，至17日才得以正常运转。源于市场对危机将顺利化解的预期，美元在1日至16日并未大幅波动，且有小幅上扬趋势。但在危机解除之后的17日，因市场传言惠誉将下调美国评级，美元指数大幅下挫1%。22日公布的新增非农数据大幅不及预期，又给美元沉重一击，至24日美元指数已触及今年以来的次低点78.998。10月最后一周美元重拾涨势，29日消息面传出美国司法部开始采取措施调查并打击违规蓄意操纵货币市场汇率的行为，令美元指数短时大涨。同时由于美元指数超跌，美联储利率决议将到来，市场调整了仓位买回美元，这也提振美元指数上涨。尽管如此，仍不及月初水平。

　　三、资金面：季末资金紧张缓解，但跨节资金品种续涨

　　国庆假期后的资金面相对紧张，新债发行密集，且金融机构上缴存款准备金，央行紧平衡思路没有变。国庆假期后第一周央行小量释放流动性330亿元，之后连续三次暂停逆回购，两周公开市场净回笼1025亿元，29日央行重启逆回购，小额逆回购操作130亿，难以缓解短期资金面紧张局面，但在一定程度上安抚市场情绪。

　　1. 上海银行间拆借利率Shibor

　　本月上海银行间拆借利率波动较大，临近月末资金成本大幅上扬。10月28日公布的隔夜Shibor较9月底(9月30日)上行130.8个基点至4.434%；1周Shibor较上月底上行69.1个基点至4.894%；2周Shibor较上月底上行162.2个基点至6.396%；1月Shibor较上周五上行117.7个基点至6.477%。

　　2. 银行间债券回购利率

　　银行间市场的7天回购利率的变化更多反映的是市场资金面因素的变化。

　　10月28日公布的1天期银行间回购加权利率较9月底(9月30日)上行141.21个基点至4.5564%；7天期银行间回购加权利率较上月底上行75.07个基点至5.0017%；14天期银行间回购加权利率较9月底上行160.56个基点至6.3899%；21天期银行间回购加权利率较8月底上行145.37个基点至6.5551%。

　　四、央行政策动向及市场展望

　　受财政存款上缴以及央行暂停逆回购操作等因素影响，近期流动性较为紧张，资金利率大幅上行，央行货币政策略微收紧，主要是出于对通胀超预期上升的担忧，外部流动性改善以及季末流动性相对稳定，在一定程度上也为政策收紧创造了空间。外汇占款的流入和财政存款的投放一定程度上利好资金面，但是通胀压力的上行使得央行对于宽松资金面低容忍的态度还将延续，这是影响四季度资金面最为核心的因素。

　　总体来看，基本面的压力以及不容乐观的资金面可能使得四季度市场整体收益率仍然呈高位震荡的格局。央行继续通过“放短锁长”的创新式操作向市场态度鲜明地传达了中性偏紧的政策信号。市场在资金面紧平衡的总体基调下，高备付、去杠杆、调结构是多数机构共有的心态。由此，带来的市场现状则是，资金利率在较高的中枢水平上波动。央行此种作法的意图是一方面稳定短期流动性，另一方面通过锁定长期流动性以推高长期融资成本，从而配合金融去杠杆、经济去产能的调结构政策目标。中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议将于11月9日至12日在北京召开，三中全会经济工作指导方针将会对央行四季度乃至明年全年货币政策导向起到至关重要的影响。