——２００８年第一季度国际经济金融走势分析及全年展望

　　中国工商银行城市金融研究所课题组课题负责人：詹向阳、樊志刚课题执笔人：

　　邹新、宋玮、程实

　　２００８年一季度，次贷风波对世界经济增长的滞后负面影响全面显现：美国短

　　期滞胀可能性不断加大；欧元区经济增势拐点已现；日本经济增速剧降；亚洲经济增

　　速也有所放缓。而与此同时，国际原材料和大宗商品价格尤其是粮食价格加速上行，

　　致使国际通胀压力持续加大。

　　在经济增速明显放缓而通胀压力加大的背景下，美、英监管层为了避免经济衰退

　　大力放松货币政策，而欧元区由于通胀压力过大，降息的可能性已大为降低，印度等

　　新兴市场经济体则采取了紧缩的货币政策。

　　我们认为，次贷风波的恶化趋势有可能从２００８年三季度开始有所缓解。因此

　　二季度发达经济体的经济增速将进一步放缓，而其对新兴市场经济体滞后的负面影响

　　亦将日益显现。鉴此，我们预计２００８年全球经济增速将放缓至４％左右，为２０

　　０２年以来最低增速。

　　一、全球经济走势分析

　　美国经济短期滞胀可能性不断加大。２００７年四季度美国经济增长率(根据数

　　据取用和比较的国际习惯，这里的经济增长率为实际ＧＤＰ季环比经年度化折算后的

　　年率)最终数据为０．６％，较三季度的４．９％大幅下滑，次贷风波对实体经济的

　　滞后负面影响开始显现。２００８年一季度，美国大部分经济数据走弱，短期滞胀可

　　能性不断加大：

　　一方面，美国经济增长面临的衰退风险来自四个层次。第一，房地产市场持续萎

　　靡：截至２００７年末，美国个人住房净资产占住房市值的比例已经降到１９４５年

　　以来的最低水平，住房抵押品赎回权丧失率达到创纪录水平，抵押贷款拖欠率也创下

　　１９８５年以来的新高。２００８年１月和２月，美国现房销售同比下降２３．４％

　　和２３．８％，单户新屋销售同比下降３２．５％和２９．８％，建筑支出同比下降

　　３．１％和３．５％，新屋开工同比下降２２．８％和２７．７％。３月，美国新屋

　　开工数折合成年率为９４．７万套，跌至１７年来的最低水平。房市萎靡将大幅拖累

　　美国投资增长，加大短期经济衰退的可能(从历史数据看，投资变化是美国经济短期

　　波动性的主要来源，次贷风波中美国房市萎靡通过抑制投资大幅拖累了短期经济增长

　　，详见本所２００８年２月２９日发布的研究报告《美国经济会因次贷风波而衰退吗

　　？》)。

　　第二，个人支出和企业支出出现疲软。２００８年２月，美国个人收入环比增长

　　率从１月的０．３％升至０．５％，但同期个人支出环比增长率却从１月的０．４％

　　降至０．１％，储蓄率则从１月的－０．１％升至０．３％，表明消费者在收入改善

　　的背景下依旧行为谨慎。与此同时，美国工厂订单在２００８年前两个月连续下降，

　　降幅分别为２．３％和１．３％，２月美国制造业活动指数仅为４８．３，低于１月

　　的５０．７和２００７年１２月的４８．４。微观层次的支出疲软将拖累美国消费和

　　投资的短期增长，加大短期衰退的可能性。

　　第三，就业状况大幅恶化。２００８年１月至３月，美国非农就业人数分别减少

　　７．６万、７．６万和８万人，失业率分别为４．９％、４．８％和５．１％，其中

　　３月的非农就业人数降幅创２００３年３月以来的新高，失业率创２００５年９月以

　　来的新高。黯淡的就业形势将打击未来消费，加大短期衰退的可能。

　　第四，经济信心持续削弱。２００８年１月至３月，密执安消费者现况指数分别

　　为７８．４、７０．８和６９．５，预期指数分别为６８．１、６２．４和６０．１

　　，世界大企业联合会消费者信心指数分别为８７．３、７６．４和６４．５，均呈现

　　出逐月下降的态势。与此同时，ＡＢＣ消费舒适度指数从去年末的－２０降至２００

　　８年３月的－３９，同期世界大企业联合会公布的企业信心指数也从３９降至３８。

　　信心持续虚弱将减小经济扩张动力，加大短期衰退的可能。

　　另一方面，美国不断增加的通胀压力体现在三个层次。第一，ＣＰＩ超出警戒区

　　间，２００８年１月至３月，美国ＣＰＩ同比增幅分别为４．３％、４％和４％，大

　　幅高于美联储１．５％－２％的警戒区间。第二，ＰＰＩ增幅创下新高，２００８年

　　１月至３月，美国ＰＰＩ同比增幅分别为７．４％、６．４％和６．９％，１月升幅

　　创１９８１年１０月以来的新高。第三，进口价格持续上涨，２００８年１月至３月

　　，美国进口价格指数月度增幅分别为１．５％、０．２％和２．８％，能源和农产品

　　国际价格上涨的外部通胀压力不断向美国内部传染。

　　虽然美国经济短期滞胀的可能性不断加大，但一些重要经济数据出人意料地走强

　　，表明短期滞胀“长期化”的可能性微乎其微，和我们之前对美国经济的“谨慎判断

　　”基本一致，市场对次贷风波长期影响的判断过于悲观。

　　数据亮点主要包括：２００８年３月，美国商品零售额意外上升０．２％，而此

　　前市场预期为零增长或负增长；３月美国工业产值增长０．３％，开工率为８０．５

　　％，高于此前－０．１％和８０．４％的预期中值；美国大型企业２００８年一季度

　　盈利水平高于预期，国际化程度较高的非金融企业(比如ＩＢＭ、谷歌和可口可乐公

　　司，该结论来自ＢｒｏｗｎＢｒｏｔｈｅｒｓＨａｒｒｉｍａｎ的数据)增长强劲；

　　３月美国工人总工作小时数上升０．２％，每周平均工时小幅上升，表明未来就业岗

　　位有望增加；３月世界大企业联合会公布的美国领先指数从２月的１０１．９上升至

　　１０２，呈现出次贷风波爆发以来的首次反弹。由此可见，美国消费和投资的实际放

　　缓程度稍好于预期水平，部分先行指标的变化已经初步反映出下半年经济反弹的信息

　　。

　　综合考虑占绝对多数的利空因素和间或出现的利好因素，我们认为，短期内美国

　　发生滞胀的可能性不断加大，但长期内依旧不可能发生“大萧条”式的经济危机。预

　　计２００８年一季度美国经济增长率约为０．１５％左右，二季度为０．１％左右，

　　不排除其中一个季度出现零增长甚至负增长的可能性，但连续两个季度出现负增长的

　　可能性很小(一般将连续两个季度经济负增长视作衰退的技术标准)。考虑到美国财

　　政政策和货币政策的政策时滞，政策扩张效应将使美国经济在２００８年下半年明显

　　反弹，受美国大选等因素的影响，四季度的经济增速可能略低于三季度。预计２００

　　８年全年美国经济增长率约为１．３％左右。

　　欧元区经济增势拐点已现。受次贷风波以及全球经济增速放缓影响，２００７年

　　四季度欧元区投资、消费以及出口均出现不同程度的减速，致使该季度经济增长率由

　　三季度的２．６％小幅下滑至２．２％。不过，在全年经济增势良好的基础上，欧元

　　区２００７年经济增速仍达到２．７％，高于２．２％的２００７年美国经济增速。

　　２００８年一季度，欧元区经济增速将进一步小幅走低，主要原因在于投资和消费的

　　持续低迷，而出口的增势不减一定程度上避免了经济大幅放缓：首先，在次贷风波中

　　受损严重的欧元区银行业为进一步规避风险，提高了流动资产占总资产的比重，加剧

　　了欧元区的信贷紧缩程度，致使投资增速大幅放缓。其次，欧元区消费者信心低迷不

　　振，欧盟委员会消费者信心指数的变化，该指数从２００７年５月的－１．５一路直

　　线下滑至２００８年３月的－１２．１，而ＣＰＩ的加速上涨也将抑制消费的增长。

　　虽然２００７年以来欧元对美元升值２０％及美国经济增速放缓对欧元区区外出口造

　　成一定的负面影响，但是欧盟内部贸易壁垒的进一步削弱以及区内旺盛的进口需求维

　　持了占据总出口份额三分之二的区内出口的稳步快速增长，预计欧元区整体出口仍将

　　增势不减，而在投资和消费双双疲软的情况下，出口将逐渐成为支撑欧元区经济增长

　　的主要动力。预计欧元区今年一季度经济增速将小幅放缓至１．７％左右，而随着次

　　贷风波深化及其对欧元区负面影响的逐渐显现，下半年增速将进一步探底至１．４５

　　～１．５５％区间，２００８年全年增速将很可能由２００７年的２．７％大幅下滑

　　至１．６％左右。