内容摘要

　　宏观面： 贝尔斯登事件显示美国次贷危机远未结束，以流动性枯竭为特征的第三波冲击来势汹汹。为了稳定金融市场，美联储采取注资、下调再贴现利率和降息等一系列措施，这些措施在表明美联储稳定金融市场信心的同时也显示出美国经济的疲弱。

　　需求：由于价格下跌，国内消费在3 月底有所改善。为了预测4 月份的铜消费情况，我们选择电力行业和家电行业进行分析。通过分析，发现电力行业保持

　　稳定；而以空调为代表的家电行业维持高速发展，推动家电行业对于铜的消费。从而，4 月份的消费将在3 月份的基础上得到改善。

　　供给：4月铜供应表现为外紧内松。由于智利电力、罢工等事件使得国外的供应出现很大的不确定性。而国内虽然铜精矿可能会略显紧张，但由于雪灾影响的恢复和我国增加的产能的投入使用，将使得国内4月的精铜供应仅为充裕。同时，而国内废铜供应也因为进口渠道恢复顺畅和交易商规避检查而得到保证。

　　技术分析:从技术形态看，目前沪铜仍然为多头行情。沪铜阻力位分别：67000、68500；支撑位分别：64500、63500。

　　三月行情回顾

　　本月伦铜呈现冲高回落，筑底反弹的态势。避险基金的大量流入以及美元走软使得铜价在月初再创新高。在3 月5 日，创出了8821.5美元的历史记录高价，从而刷新了2006 年5 月的铜价记录。随后在中国消费买盘缺乏、美国经济疲弱的打击下，铜价震荡下跌，最低跌至7840 美元/吨。月末在中国铜消费改善和美元贬值带动下，伦铜筑底反弹。

　　从盘面看，LME3 月铜持仓维持在高位，一直保持在27 万手以上。基金持仓依然维持多头态势，最高时达到净多1 万多手。但随着美元的一度走强，基金多头获利减仓，净多出现一定下滑，然而，截至3 月25 日的净多持仓仍保持在7555 手，预示着短期内多头仍不会做出退让。

　　图1 LME持仓和铜价

　　
LME持仓和铜价走势图。(来源：金瑞金属研究小组)

　　从市场结构看，库存持续减少。截至3 月28 日，库存已经减少为115250 吨。而且注销仓单维持在高位，整个三月都在2.3 万吨以上，注销仓单占库存的比例也都一直保持在20%以上。维持在高位的注销仓单显示LME 铜库存仍具有持续下降的可能，这对于铜价形成较大的支撑。

　　图2 LME库存和铜价

　　
LME库存和铜价走势图。(来源：金瑞金属研究小组)

　　相对伦铜，沪铜表现不佳。表现为滞涨易跌。3 月6 日，在伦铜创出历史新高的时候，受国内消费疲弱影响，沪铜上涨1580 元，相比伦铜360 美元的涨幅明显偏小。3 月18 日，受伦铜狂跌324 美元的影响，沪铜在隔日下跌3120 元，下跌的幅度明显大于伦铜。

　　价格的下跌导致国内消费增加。由于国外投资者对中国需求期望过高导致的沪伦比价维持在7.8 左右。而这样的低比价导致我国铜进口减少。进口的减少和消费的增加，使得最近一周的国内铜库存锐减12217 吨。国内库存的大幅减少将对国内价格构成较大的支撑。

　　热点分析

　　一、市场流动性枯竭升级，美国经济上半年接近停滞

　　1. 次债第三冲击波来势汹汹，市场流动性枯竭升级

　　继凯雷资本宣告资不抵债之后，3 月17 日美国华尔街五大投行之一的贝尔斯登被摩根大通收购的事实意味着次债第三冲击波更为猛烈，市场流动性枯竭将进一步升级为支付性危机和破产危机。贝尔斯登被收购表面上看是遭受客户挤兑的结果，但追踪其客户性质和资产类型，笔者发现贝尔斯登问题的根源还是次债危机。

　　从其客户性质来看，其客户并不是一般的存款客户，而是以对冲基金和投行为主，此类客户发生挤兑现象，显然是客户对贝尔斯登5000 亿美元的资产存在质疑。

　　从其资产类型来看，其资产多以按揭贷款和建筑贷款为主，是全美第二大房贷债券承销商。这部分贷款也并非普通意义上的向建筑商发放的贷款，而是与按揭证券化一样，建筑贷款也是打包证券化的，杠杆率大概是30 倍，目前美国房地产业基本处于停滞状态，所以建筑贷款的问题爆发出来也就不足为奇了。从现实情况来看，5000 亿美元的资产未来价值几何，对其客户而言，存在非常大的风险。

　　贝尔斯登作为芝加哥商业交易所的一级清算会员，其大量客户持有该交易所的农产品头寸，特别是此前表现最突出的大豆、豆油等商品的多头头寸。当贝尔斯登突然宣布流动性严重恶化后，该机构的客户第一时间想到的就是平掉手中的头寸，导致国际市场大豆、豆油、小麦、玉米、棉花等出现了大幅下跌的行情。同时贝尔斯登引发的市场恐慌心理使得各个风险投资市场均面临着极大的风险，致使基金纷纷抽逃资金，引发全球资本市场连锁下跌反应。

　　贝尔斯登问题只是美国金融市场流动性枯竭的冰山一角。所谓流动性枯竭，并非是流动性消失，只是经济前景黯淡导致信心缺失而产生信贷紧缩所形成的“流动性约束”。流动性枯竭深化，引发银行等放贷机构纷纷收紧信贷，减少对冲基金可获得的信贷额度，因为目前市场环境已大大超出其授信范围。有消息称，目前已有至少十家对冲基金传出倒闭、被迫甩卖资产或是寻求新资金注入的消息。因此，银行紧缩对对冲基金的信贷，加剧了商品市场的抛盘狂潮，复活节前基金抛售介入较深的大宗商品，实质是为了满足追加保证金的要求和应对目前的融资困难，并不能简单理解为假前清仓规避风险。

　　2、美联储以非常规之举应对金融市场保卫战

　　冰冻三尺非一日之寒，面对次债危机第三冲击波的强大压力，美联储严阵以待，以非常规之举挺进保卫战，通过巨额注资、下调再贴现利率，降息这些措施有效地缓解了金融市场的剧烈阵痛。

　　1)注资：突破传统国债借贷机制

　　此次美联储采取了一种突破传统的“ 定期证券借贷机制”(TSLF)。按照这一机制，从3 月27 日开始，美联储每周向20 家美国国债的一级交易商借出28 天期国债(以往都只是隔夜)，作为交换，交易商将把相应价值的MBS 证券抵押给美联储。由此，这些一级交易商(通常都是华尔街大行)将得以把手中持有的流动性较差的MBS 资产换成更易脱手的美国国债，以此筹集现金来缓解流动性压力。

　　2)下调再贴现利率

　　3 月16 日，美联储非常规地在议息会议前，将贴现率由3.5%下调至3.25%，授权纽约联储为一级交易商创设新的贴现窗口融资工具。与此同时，还将接受抵押品的范畴扩大至投资级公司债、市政证券、抵押贷款支持证券以及有价可循的资产支持证券等等。非常规地下调贴现时机选择和附带政策有助于缓解市场恐慌性抛压。

　　3)降息

　　美联储降息75 个基点，但低于市场普遍预期降息100个基点表明，美国经济虽步入萧条，但目前走向大萧条的可能性还是很小，同时也为后续的利率决策预留了空间。

　　降息实是美联储在通胀与经济增长中所做出的痛苦选择，本着两害相权取其轻的原则。此次降息75 个点也不失为明智之举。既然经济衰退和金融动荡是通胀压力的重要诱因，那么通过货币政策稳定方案就有助于将一切恢复平静。正像一些经济学家所说，任何可能导致金融系统恢复正常的措施，都会把投资者从大宗商品的投资中吸引出来，如此一来，商品价格居高不下引发的物价压力就将下降。我们相信这一机制是重要的，并且也是真实的。

　　市场普遍预期后市美联储仍有很大的降息空间，最终基准利率将下调至1.75%-1.5%。

　　3、美国经济上半年接近停滞

　　尽管美联储及时的救市措施暂缓金融市场的动荡，避免美国经济步入大萧条的状态，但后市美国经济将变得高度敏感，凯恩斯主义强调的“流动性陷阱”风险仍不容忽视，如果信贷市场和投资需求均显现出较低的利率弹性，美国货币政策一系列的快速调控也可能收获甚小，那么，美国经济将真正遭遇救赎缺失的深层危险。

　　笔者认为，08 年将是全球经济异常困难的一年，美国08 年上半年的经济增长率接近停滞。今年以来，几乎所有美国公布的经济指标都指向同样的方向：经济疲软。从房地产行业到金融业甚至是制造业，从劳动力市场到商品零售，无一例外。惟一例外的可能就是通胀指标，证明经济在面临增长停滞的同时，还面临通胀加剧的严峻考验。OECD最新发布的研究报告显示，美国08 年前两季度的增长率预期分别仅为0.1%和0，而08 年全年经济增长率也由原来的2%下调至1.4%。

　　二、国内消费有望改变低迷状态

　　春节过后，国内消费成为炒作铜市的一个题材。然而由于铜价高企，国内消费低于预期，使得国内现货连续三周出现下跌，周度下跌幅度都在800 元以上。截止到3 月28 日，长江现货价格在3 月共下跌1675 元/吨。国内消费低迷导致的铜价下跌使得炒作“中国因素”缺乏吸引力。而“转口铜”的大量出现更是直接说明了国内消费的疲弱，使得投资者对于中国消费的预期大幅下滑。受此影响，伦铜价格在再创历史新高后急速下挫。而随着价格的下跌，国内消费开始增加，现货市场情况有所改善。

　　由于美国经济的衰退，中国对于铜的消费对铜价具有重大影响。

　　下面，笔者选取电力行业和空调行业作为代表，分析我国4 月的铜消费。

　　1、电力行业

　　根据中电联的数据显示，2007 年全国电力消费延续了2006 年的强劲增长态势。全年全社会用电量完成32458 亿千瓦时，同比增长14.42%；同时全国电力生产依然保持高速增长，全年发电量完成32559 亿千瓦时，同比增长14.4%。对比上述两项数据可以得知，现阶段我国的电力供需是处于紧平衡的状态，但由于我国的电力生产的增长主要依靠装机容量的增加来保证，所以我们认为中国08 年的装机容量仍须保持一定的增长才能保持中国供电的安全。

　　2008 年1-2 月我国新增装机容量720 万千瓦，同比下降16%，其中火电装机容量增加592 千瓦，同比下降30%。而由于我国今年的雪灾影响，这种下降应该不具有持续性。而根据历年情况，4 月份开始，我国新装装机容量开始增加。2007 年4 月份我国新增装机容量865 万千瓦，远高于3 月份的461 万千瓦。所以，预计我国4 月新增装机容量将比3 月份有较大增加。

　　电网投资方面，2007 年国家电网投资2130 亿，同比增长20%；同期南方电网投资419 亿。但由于电网和电力输送方面在春节期间的暴风雪灾害中暴露出不少问题，预期08 年的国家电网改造计划的投资也将较07 年有所增加；然而，业内人士认为电网改造极有可能使用新型材料，可能对于铜的直接需求不会造成太大的变化。所以我们综合上述两项，保守估计08 年4 月的电网建设用铜量至少与07 年4月持平或稍有增长。

　　此外关于输配电设备的投资。1 月以来的雪灾导致湖南、贵州、江西、广西、浙江等省的输配电设施受损，从而影响发电机组的正常发电量。这也暴露了我国输配电系统存在的问题。预计国家进一步进行的电网改造将加强对于输配电系统的投入。

　　综上所述，我们认为4 月份我国电力行业铜消费将基本与去年保持一致，至少不会出现明显的需求滑落迹象。但相比3 月份，4 月份的用铜量仍将保持增长。

　　2、空调行业

　　1)销售旺季

　　图3 空调业总销量及增长的月度数据

　　
空调业总销量及增长的月度数据走势图。(来源：中华商务网、安信证券、金瑞金属研究小组)

　　分析历年的销售数据，可以发现每年的3、4、5 月为我国空调销售的旺季。2007 年全年我国共销售空调6879.63 万台，同比增长25.5%。其中，四月份的空调总销量比三月份高约60 万台。

　　图4 空调业总销量及增长的年度数据

　　
空调业总销量及增长的年度数据走势图。(来源：中华商务网、安信证券、金瑞金属研究小组)