股市大幅下跌以及全球经济增长前景进一步恶化使得再次出现很多商品的牛市是否具有可持续性的疑问。即便在昨天的深幅回落之后，基本金属价格(作为一整体)仍较年初水平高17%，而黄金较年初上涨21%。令人奇怪的是，原油仅上涨了7%，符合美元/欧元汇率走势。

　　


　　图：每日价格和汇率指数

　　推动原油、基本金属和黄金价格上涨的因素主要有下面三个。

　　货币：美元较其它主要商品生产国和消费国的货币的贬值(见上图中的美元/欧元汇率)支撑了美元标价的商品价格，也刺激了买盘并提高了生产的收支相抵的现金成本(铝就是受到这一支撑)。

　　基金和资金涌入：自今年年初以来涌入商品市场的投资资金显著增加。一些估计表明08年1季度将达到200-300亿美元(主要以指数基金买盘的形式)，而07年全年总共才400亿美元。商品被视为多样化投资的选项(与股票和债券不相关)，也是对冲通胀的工具。历史证明它们是应对全球不确定性的“安全港”，对黄金而言，这一点尤其重要。

　　基本面：商品的基本面获得良好的支撑，如低库存，来自发展中国家(特别但不限于中国)需求的强劲以及供应持续中断。

　　看空者称基金涌入是支撑价格的重要因素，是不可持续的，且随着(美国牵头的)全球经济的崩盘，基本面将会戏剧性地恶化。

　　该论点称价格的上涨仅仅是(或主要是)基金推动的，这是不可靠的，我们可以观察一下其它很多商品的表现，它们没有期货市场且基金很少介入。热量煤现货价今年上涨了45%，炼焦煤上涨了90%，钢材现货价上涨了35-60%。铬铁上涨了45%，锰铁上涨了50%，钴上涨了25%。

　　麦格理研究员出席了上周在巴西召开的钢铁会议，和我们交谈的绝大部分工业参会者都表示发展中国家需求强劲，实际现货短缺(钢材和原料)且担忧从哪里可以获得供应。

　　看好者主要担心世界其它地区，包括中国不能免受蔓延于OECD国家之间的信贷危机的影响。相关的担忧是OECD国家需求未来几个月将显著下降，仅此就足够使目前短缺的市场恢复平衡。我们看来，后者较前者更让人担忧，尽管我们继续得到消息称美国铜、钢材和铝需求08年年初已经“反弹”，在07年大幅削减库存之后。

　　我们的理解是发展中国家硬商品的需求可能会证明面对OECD国家增长放缓(正如一些人所担心)更有弹性。特别是中国，(如最新“中国经济学季刊”所报告)可能会经历疲软出口导致的GDP增速放缓，但国内需求增长加速，特别是来自建筑业投资(企图减少来自房屋价格上涨对通胀的影响)。我们认为国内投资消耗的钢材和金属是出口的3-4倍。

　　就基本金属和原油(及其它能源)而言，它们更加易受到金融问题的影响，它们较其它大涨的商品可能更容易出现短期的调整。然而，我们看来，预期价格将大幅下跌很危险，因为潜在的供应中断仍扮演着保持这些市场紧张的重要角色。

　　嘉益博华