漫长而痛苦的挤泡沫 风险资产将重新定价
译者序：
8月份，美国的非农业就业人数4年来首次下降，意外减少了4000人，而此前市场普遍预期是增加11000人，这一变化意味着次贷风险已经加大，受次贷危机影响的对冲基金和投资银行已陆续加入了裁员者的行列，这意味着就业情况还有可能继续恶化。一些经济学家认为，“可以肯定，美国经济已经失去了增长的动能”。格林斯潘曾表示：“经济泡沫不可能通过调整利率得以消除。”因此，风险资产不可避免要进行重新定价，这种挤泡沫的过程可能既漫长又痛苦。本文作者认为，这种调整几乎必然发生，且时间可能长达2－3年。
即使能够在没有出现重大金融灾难的情况下度过此次“信贷危机”，美国的股票、债券和不动产仍将面临价格长期回落的局面。
信贷危机的出现总是令人感到痛苦，且无法事先预知。此次信贷危机尤其令人感到毛骨悚然，因为它正好与全球性资产泡沫同时存在。此外，危机的出现伴随着诸多新型独创性金融工具的使用，而设计这些工具的目的就是为了分散风险，并通过销售获取手续费收入。事实上，此类产品的市场需求极大，不夸张地说，这些工具将“风险的本来面目”隐藏了起来，在一定程度上起到了迷惑顾客的作用。
然而，这场危机将如何结束，以及市场价格最终得以回落的程度几乎无人知晓，但它很可能取决于诸多环节的发展和某些新奇的因素，特别是对“情绪”造成的影响。由于是“情绪”制造了此次危机，所以，危机的结束还取决于对“情绪”的管理。然而，即使此次危机有幸得到化解，我们也必须理解目前的境况，某些结果几乎必然发生。
首先，从短期来看，房产价格可能会向好的方向发展。但从长期看，这种发展却取决于家庭收入水平，也就是支付按揭还款和租金的能力。当所需支付额度超过家庭所能接受的范围时，市场将会失去首次购房的客户，直到价格回落到可以承受的水平。在美国、英国和许多其他市场，房地产价格正处于“泡沫状态”。例如，自去年购房所需支付的费用创新高以来，伦敦首次购房顾客的比例已经降至最低水平。
如此之高的房屋价格必然回落。在价格回落的过程中，人们将减少消费借款并降低消费能力，贷款违约的数量也会有所增加。这种结果就摆在我们面前，金融市场的收益和公众的信心已经降低。
其次，全球各地的边际利润处于历史最高水平。由于盈利的增长，股价得以走高，市盈率也成倍地增长。令人吃惊的是，由于市盈率较高，投资者的平均报酬高于了边际利润，这种情况对于个股来说属于正常，但对于整个市场来说，高市盈率的多重收益计算是一种可怕的重复性计算，它会大幅提升市场价格或是大幅拉低市场价格，这取决于市况的好坏。
通过增加用于回购和收购的现金流，高收益还间接推高了股价。如此之高的边际利润向市场提供了多重支持，但股价将来一定会回落，其回落的程度取决于均值回归目标，如果高边际利润不能引发更大的竞争，那么“车轮就要从资本主义这台机器上坠落”。对于美国和其他发达国家的市场，公平的市值(按照正常的市盈率水平和正常的边际利润进行确定)大约应低于当前水平1/3左右；对于新兴市场，大约应低1/4左右。
第三，也是最重要的，风险需要重新进行定价。去年进行的一次广泛的风险测量(包括波动率、垃圾债券和新兴债券差价、债务抵押率、高品质与低品质股价比较)反映了历史上最低的风险升水水平。
对于固定收益债券来说，有些差价年初时已经开始缓慢增加，然而在最近几周，却出乎意料地快速扩大。对于资产类品种来说，这一过程才刚刚开始。进入6月份以来，劣质股票依然有不凡的表现，即使次贷风波当时已经开始蔓延。在这个周期结束的时候，高质量蓝筹股将再次以正常升水或者更好的价格出售。
投资泡沫和人类的情绪需要以良好的经济基础，以及获得廉价贷款的方式，才能将其消化。现在看来，这种局面至少需要持续2－3年。重要的是，在消化的过程中，还需要有一系列其他的惊喜共同作用，如与全球GNP增长有关的一些重要数据带来的惊喜等。
矫枉往往过正，并总会出现外延。与其他投资因素不同，资产价格最终将回归正常。当某些有利因素开始冷却的时候，资产价格将面临广泛的调整压力，特别是风险资产的价格将面临极大的调整压力。如果信贷危机失去控制，上述情况就会很快发生，并且过程会很痛苦。需要指出的是，如果能提前做好准备工作，上述状况的发生就会得到推迟并且程度会得以减轻。 (译自《财富》杂志)
8月份，美国的非农业就业人数4年来首次下降，意外减少了4000人，而此前市场普遍预期是增加11000人，这一变化意味着次贷风险已经加大，受次贷危机影响的对冲基金和投资银行已陆续加入了裁员者的行列，这意味着就业情况还有可能继续恶化。一些经济学家认为，“可以肯定，美国经济已经失去了增长的动能”。格林斯潘曾表示：“经济泡沫不可能通过调整利率得以消除。”因此，风险资产不可避免要进行重新定价，这种挤泡沫的过程可能既漫长又痛苦。本文作者认为，这种调整几乎必然发生，且时间可能长达2－3年。
即使能够在没有出现重大金融灾难的情况下度过此次“信贷危机”，美国的股票、债券和不动产仍将面临价格长期回落的局面。
信贷危机的出现总是令人感到痛苦，且无法事先预知。此次信贷危机尤其令人感到毛骨悚然，因为它正好与全球性资产泡沫同时存在。此外，危机的出现伴随着诸多新型独创性金融工具的使用，而设计这些工具的目的就是为了分散风险，并通过销售获取手续费收入。事实上，此类产品的市场需求极大，不夸张地说，这些工具将“风险的本来面目”隐藏了起来，在一定程度上起到了迷惑顾客的作用。
然而，这场危机将如何结束，以及市场价格最终得以回落的程度几乎无人知晓，但它很可能取决于诸多环节的发展和某些新奇的因素，特别是对“情绪”造成的影响。由于是“情绪”制造了此次危机，所以，危机的结束还取决于对“情绪”的管理。然而，即使此次危机有幸得到化解，我们也必须理解目前的境况，某些结果几乎必然发生。
首先，从短期来看，房产价格可能会向好的方向发展。但从长期看，这种发展却取决于家庭收入水平，也就是支付按揭还款和租金的能力。当所需支付额度超过家庭所能接受的范围时，市场将会失去首次购房的客户，直到价格回落到可以承受的水平。在美国、英国和许多其他市场，房地产价格正处于“泡沫状态”。例如，自去年购房所需支付的费用创新高以来，伦敦首次购房顾客的比例已经降至最低水平。
如此之高的房屋价格必然回落。在价格回落的过程中，人们将减少消费借款并降低消费能力，贷款违约的数量也会有所增加。这种结果就摆在我们面前，金融市场的收益和公众的信心已经降低。
其次，全球各地的边际利润处于历史最高水平。由于盈利的增长，股价得以走高，市盈率也成倍地增长。令人吃惊的是，由于市盈率较高，投资者的平均报酬高于了边际利润，这种情况对于个股来说属于正常，但对于整个市场来说，高市盈率的多重收益计算是一种可怕的重复性计算，它会大幅提升市场价格或是大幅拉低市场价格，这取决于市况的好坏。
通过增加用于回购和收购的现金流，高收益还间接推高了股价。如此之高的边际利润向市场提供了多重支持，但股价将来一定会回落，其回落的程度取决于均值回归目标，如果高边际利润不能引发更大的竞争，那么“车轮就要从资本主义这台机器上坠落”。对于美国和其他发达国家的市场，公平的市值(按照正常的市盈率水平和正常的边际利润进行确定)大约应低于当前水平1/3左右；对于新兴市场，大约应低1/4左右。
第三，也是最重要的，风险需要重新进行定价。去年进行的一次广泛的风险测量(包括波动率、垃圾债券和新兴债券差价、债务抵押率、高品质与低品质股价比较)反映了历史上最低的风险升水水平。
对于固定收益债券来说，有些差价年初时已经开始缓慢增加，然而在最近几周，却出乎意料地快速扩大。对于资产类品种来说，这一过程才刚刚开始。进入6月份以来，劣质股票依然有不凡的表现，即使次贷风波当时已经开始蔓延。在这个周期结束的时候，高质量蓝筹股将再次以正常升水或者更好的价格出售。
投资泡沫和人类的情绪需要以良好的经济基础，以及获得廉价贷款的方式，才能将其消化。现在看来，这种局面至少需要持续2－3年。重要的是，在消化的过程中，还需要有一系列其他的惊喜共同作用，如与全球GNP增长有关的一些重要数据带来的惊喜等。
矫枉往往过正，并总会出现外延。与其他投资因素不同，资产价格最终将回归正常。当某些有利因素开始冷却的时候，资产价格将面临广泛的调整压力，特别是风险资产的价格将面临极大的调整压力。如果信贷危机失去控制，上述情况就会很快发生，并且过程会很痛苦。需要指出的是，如果能提前做好准备工作，上述状况的发生就会得到推迟并且程度会得以减轻。 (译自《财富》杂志)
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